核心观点 - 报告旨在通过复盘俄乌冲突的影响及国内类滞胀历史经验，为应对当前市场对“通胀冲击+政策收紧”的担忧提供配置参考 [5][8] - 俄乌冲突并非全球再通胀的起点，而是在原有高通胀基础上，通过能源、粮食和运输成本冲击进一步抬升了海外通胀中枢并延长了高通胀持续时间 [5] - 俄乌冲突通过推升通胀强化了主要经济体货币政策收紧压力，进而通过利率和股市表现传导至资产定价 [5] - 在流动性扰动和风险偏好承压背景下，配置上宜采取“HALO PLUS”策略：防御端配置高现金流、重资产、高门槛、与TMT相关性低的板块（如煤炭、公用、建筑）；进攻端聚焦交易热度低位、利率敏感性低的成长方向（如商业航天、电池、太空光伏）及军工主题 [6] 国内类滞胀资产经验 - 中国历史上更常见的是由输入性通胀或上游涨价驱动的“类滞胀”，典型区间为2007年6月至2008年2月、2010年1月至2011年7月 [11] - 在滞胀早期，若通胀由商品涨价驱动、增长有韧性且政策未全面收紧，资金多围绕“价格与定价权”布局，上游顺周期与价值风格占优 [8][14] - 2007年6月至2008年2月区间：全A整体上涨18.1%，上游周期板块显著跑赢，周期风格上涨29.6%，价值风格（低市盈率指数）上涨29.0%，其中煤炭板块上涨48.9%，基础化工上涨45.8%，有色金属上涨44.0% [14][16] - 2010年1月至2011年7月区间：全A震荡走弱，科技与消费板块跑赢，小盘成长风格占优，电子板块上涨46.6%，食品饮料上涨31.3%，中证1000指数上涨13.5%，高市盈率指数跌幅（-2.2%）小于低市盈率指数（-22.2%） [17][18] - 当政策紧缩加码、增长预期转弱时，市场逻辑从“涨价”切换至“估值弹性与业绩确定性”，科技与消费中的小盘成长更易取得相对收益 [8][14] 俄乌冲突对全球通胀与经济景气的影响 - 对CPI的影响：冲突推动欧美CPI同比在原有高位（约6%）基础上进一步上行约半年至10%左右，并在3%以上高位维持约两年；日本CPI同比从冲突前的0.9%被推升至4.3%的高位；中国CPI受影响有限，峰值仅为2.8% [19][20][22] - 对PPI的影响：冲突使欧美PPI同比在原有高位（20%以上）继续冲高约半年，峰值分别达40.1%（欧元区）和22.4%（美国），但高位维持仅约一年后回落；日本PPI同比从9.5%升至10.6%，持续时间约一年半；中国PPI受影响有限，峰值8.3% [23][25] - 对核心CPI的影响：欧美核心CPI在冲突前已处高位，冲突后进一步强化了其高位黏性，美国核心CPI在6.6%高位维持近三年，欧洲在5.7%高位维持近一年后仍在3%以上停留约两年；日本核心CPI从0.6%被推升至4.2%的高位；中国受影响有限 [26][27] - 对经济景气（PMI）的影响：在加息周期影响下，欧美日PMI均从相对高位趋势性下行近一年，随后长期处于低位震荡；中国PMI回落主要受疫情冲击影响，与俄乌冲突直接关联有限 [28][29] 俄乌冲突下全球流动性环境变化 - 政策利率：为应对通胀，欧美快速加息，累计幅度均超400个基点（BP），美国政策利率从0.3%升至5.5%（增加525BP），欧元区从0.0%升至4.5%（增加450BP）；日本到2024年才开始加息；中国未加息 [30][32] - 长期国债利率：受加息和通胀影响，欧美10年期国债利率在约一年半内上升约300个基点；日本10年期国债利率从0.2%升至0.9%（上升约70BP）；中国国债利率未受明显影响 [33][35] - 股市表现：受流动性收紧（加息）影响，欧美股市跌幅约20%（标普500最大跌幅18%，欧元区STOXX50最大跌幅19%）；日本因未加息，股市压力较小，日经225最大跌幅仅7%；中国股市调整主要受国内疫情冲击影响，沪深300最大跌幅18% [36][37][39] 俄乌冲突对FICC（固定收益、外汇及大宗商品）的影响 - 汇率：在美元加息周期下，美元指数升值18%至113.31，导致其他货币贬值，欧元兑美元贬值14%至0.97，人民币兑美元贬值13%至7.26；日元因政策滞后且面临通胀，贬值压力最大，美元兑日元升值（即日元贬值）29%至160.88 [40][41] - 大宗商品： - 能源：原油价格从冲突前98美元/桶冲高至128美元/桶（涨幅30.7%），高位维持约两个季度；天然气价格从4美元/百万英热单位翻倍至9美元以上（涨幅109.5%），高位维持时间更长 [42][43] - 避险与农产品：黄金价格因短期避险情绪上涨4.5%至1979美元/盎司，但持续时间很短；小麦价格受短期冲击从794美分/蒲式耳快速上涨51.4%至1202美分/蒲式耳，但上涨持续时间不足半个月 [42][43]