投资评级与核心观点 - 报告对阿里巴巴港股（9988.HK）给予“增持”评级，并设定FY2026目标价为183港元 [2][12] - 报告核心观点认为，公司战略投入导致短期盈利承压，但AI飞轮效应持续强化，即时零售减亏路径清晰，云业务增速创新高，5年AI云营收突破千亿美元目标的路径可见性提升 [3][11] 财务表现与预测 - FY26Q3总收入为2848亿元人民币，同比增长2%；剔除已处置业务后同口径收入同比增长9% [11] - FY26Q3经营利润为106亿元人民币，同比下降74%；经调整EBITA为234亿元人民币，同比下降57%，利润下滑主要源于对即时零售、用户体验及AI能力的坚定投入 [11] - 报告调整了盈利预测：预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为10312亿元、11420亿元、12688亿元，对应增长率分别为3.5%、10.8%、11.1% [5][11] - 预计FY2026E-FY2028E经调整净利润分别为903亿元、1360亿元、1611亿元，对应经调整净利润率分别为8.8%、11.9%、12.7% [5][11] 核心业务板块分析 - 中国电商集团：FY26Q3收入1593亿元，同比增长6%。其中客户管理收入（CMR）同比增长1%至1027亿元，增速放缓受宏观消费疲弱及春节时间错位影响，但预计FY26Q4 CMR增速有望回升 [11] - 即时零售业务：FY26Q3收入208亿元，同比增长56%。公司通过提升履约效率和优化订单结构推动单位经济效益改善，并与平台生态产生显著协同效应，2025年电商大盘年活跃买家增长1.5亿 [11] - 国际数字商业集团：FY26Q3收入392亿元，同比增长4%，经调整EBITA亏损同比显著收窄 [11] - 云智能集团：FY26Q3收入433亿元，同比增长36%，增速再创新高（FY26Q2为+34%，FY26Q1为+26%）。外部商业化收入同比增长35%，较上季的29%进一步加速 [11] AI业务进展与战略 - 据Frost&Sullivan数据，2025年下半年阿里千问大模型占国内企业市场token消耗份额的32%，位列第一 [11] - 公司百炼MaaS平台的token日均消耗量自2025年12月至2026年3月增长了6倍 [11] - 公司近期成立阿里巴巴Token Hub（ATH）事业群，旨在强化AI业务战略协同，打通“模型+MaaS+应用”的数据飞轮 [11] - 报告看好公司在Agent时代凭借全栈能力构建的规模和效率优势，认为其5年内AI云营收突破千亿美元的目标路径可见性较强 [11] 估值分析 - 报告采用分类加总估值法（SOTP）进行估值：给予淘天集团FY2026E市盈率14.0倍，云智能集团FY2026E市销率5.0倍 [12][13] - 根据SOTP估值结果，阿里巴巴核心业务总价值为24580亿元人民币，加上投资资产价值4030亿元及现金5532亿元，并考虑10%的控股折价后，得出净资产价值为30730亿元人民币，据此换算得出目标价183港元 [13]