投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，但第四季度毛利率增长超预期，且2026年利润率有望维持改善趋势 [2][3] - 离岛免税错峰出行趋势增强，2025年3月淡季表现亮眼，销售额和购物人次同比大幅增长 [3] - 公司完成对DFS大中华区部分资产的收购，并引入LVMH旗下公司作为战略投资者，此举将打开港澳市场长期增长空间，并彰显国际巨头对公司长期价值的认可 [4] - 分析师预测公司未来两年（2026-2027年）业绩将显著复苏，归母净利润预计分别增长61.06%和17.73% [8] 财务业绩与预测 - 2025全年业绩：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.97% [2] - 剔除商誉影响：2025年归母净利润为39.24亿元，同比下降8.04% [2] - 毛利率与周转率：2025年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点；存货周转率同比增长约10% [2] - 2025年第四季度业绩：收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.49%；扣除商誉影响后归母净利润同比激增150.63% [2] - 2025年第四季度毛利率：达到32.66%，同比增长4.12个百分点，为2021年以来第四季度最高水平 [2] - 盈利预测：预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.79元、3.29元 [5] - 收入与利润预测：预测2026年营业收入将增长21.88%至654.44亿元，2027年增长13.93%至745.60亿元；预测2026年归母净利润将增长61.06%至57.76亿元，2027年增长17.73%至68.00亿元 [8] - 估值水平：以2026年3月20日收盘价72.20元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为41.65倍、25.86倍、21.97倍 [5] 经营分析与市场动态 - 利润率改善驱动因素：2025年第四季度毛利率超预期增长，主要得益于高客流增长下折扣率收窄以及人民币升值，预计这些因素将驱动2026年第一季度毛利率延续高增长 [3] - 经营杠杆弹性：叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，公司经营杠杆有望展现弹性 [3] - 离岛免税淡季数据：2025年3月1日至13日，离岛免税销售额约16.9亿元，日均销售额约1.30亿元，较2025年3月日均增长38.8%；日均购物人次约2.00万人，同比增长39.9% [3] - 错峰出行趋势：错峰出行趋势增强，使得海南3月传统淡季表现强劲 [3] 战略发展与资本运作 - DFS资产收购：以约2.94亿美元最终交割价收购DFS大中华区业务（包括香港、澳门核心门店及相关无形资产），但不含香港广东道新太阳广场及澳门新濠天地门店 [4] - 战略定增：随后以每股77.21港元向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发893.76万股H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元 [4] - 战略意义：LVMH此前无公开参股其他大型免税运营商的先例，此次认购被视为看好公司长期价值，并有望开启更深入合作 [4] 财务数据摘要 - 历史与预测财务表现：公司2023-2027年营业收入预测分别为675.40亿元、564.74亿元、536.94亿元、654.44亿元、745.60亿元；归母净利润预测分别为67.14亿元、42.67亿元、35.86亿元、57.76亿元、68.00亿元 [8] - 盈利能力指标：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的6.26%回升至2026年的9.39%和2027年的10.36% [8] - 每股指标：预测每股经营现金流净额将从2025年的3.57元逐步提升至2027年的3.91元 [8]