投资评级与核心观点 - 华泰研究维持对香港中华煤气的“买入”评级 [1][6] - 目标价为7.90港元，较前值7.63港元上调 [5][6] - 核心观点：公司能源安全优势突出、绿色燃料业务迎来盈利拐点、派息政策稳健 [1] - 预计2026年内地城燃价差有望再增0.02元/方，绿色燃料价格回升与产能增长将贡献利润增量，轻资产转型助力改善自由现金流 [1] 2025年财务业绩概览 - 2025年营业额为543亿港元，同比下降2.1% [1][10] - 核心利润为60.0亿港元，同比增长4%，与华泰预测基本一致 [1] - 归母净利润为56.9亿港元，同比下降0.4% [1][10] - 公司维持全年派息35港仙（末期23港仙+中期12港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115% [1] 香港燃气业务 - 2025年香港煤气销量为27,181 TJ，同比持平 [2] - 受平均气温同比下降影响，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑 [2] - 全年新增客户2万户 [2] - 香港《北部都会区行动纲领》提出20年建设周期，计划提供超50万个住宅单位，有望持续带来用气增量 [2] - 公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4个月供应价格，短期能源供应及价格稳定 [2] - 预计2026年香港EBITDA利润率维持在50%左右 [2] 内地城市燃气业务 - 2025年内地城市燃气销售量为363.5亿立方米，同比持平 [3] - 全年新增用户178万户，低于往年年均200万+水平，主因房地产市场调整 [3] - 2025年城市燃气价差提升至0.54元/方，同比增加0.02元，完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90% [3] - 公司除“三桶油”年度合同外，2025年统筹气源达到64亿方，占总售气量的18% [3] - 预计2026年城市燃气价差有望再提升0.02元至0.56元/方 [1][3] 绿色燃料业务 - 可持续航空燃料（SAF）产能释放，2025年末达到77万吨（马来西亚新厂+张家港） [4] - 马来西亚工厂仅用45天完成产能爬坡（原计划6个月） [4] - 2025年先进生物燃料业务实现利润0.21亿港元 [4] - 2026年SAF与HVO持续涨价，看好该业务利润实现增长 [4] - 绿色甲醇战略匹配政策周期，佛山工厂计划2027年底投产、2028年全面供货，有望匹配IMO航运减排强制目标 [4] - 内蒙工厂2025年绿色甲醇销量1.7万吨，净亏损收窄至1.79亿港元，2026年销量目标4万吨 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.9亿港元、64.5亿港元、67.7亿港元 [5] - 2026-2027年归母净利润预测较前值调整-0.4%、-5.8% [5] - 预计2026-2028年每股净资产（BPS）分别为3.16港元、3.15港元、3.17港元 [5] - 公司历史3年PB均值为2.1x [5][27] - 考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务增长潜力，公司自由现金流有望超预期 [5][29] - 给予公司2026年2.5x PB估值，较历史3年均值溢价19%，据此得出目标价7.90港元 [5][29]