报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从去年2月“负债荒”起债券熊市已持续一年，债市接近历史回归尾声；利率上行逻辑因通胀助攻变得完美，构造了去年底“股强债弱”判断，但实际股没那么强、债也没那么弱；熊市逆转必要条件具备，但充分条件需再参与验证；通胀叙事不稳定，期限利差定价充分；左侧品种可适当关注参与债熊结束 [1][3][6] 根据相关目录分别进行总结 利率上行逻辑愈发完美 - 通胀兑现：3月9日通胀数据好，3月战争逻辑推升油价至100美元左右，降低美联储降息概率，确定3月PPI转正，提前了通胀交易信号 [8] - 债券供需：源于去年12月银行因EVE指标超标砸盘和赎回，今年地方债和国债新发市场担心“发飞”，保险、基金对超长债参与度下降，长债供给多，现券和期货空头策略主流 [14] - 基本面度数向好，平减指数提高：3月10日1 - 2月出口数据不错，实体数据强，叠加通胀数值转暖，油价与通胀、通胀与GDP平减指数关系确定，名义GDP强化债熊 [14] - 市场期待房地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”：一线城市地产复苏，房地产“滞涨”逻辑比去年“小阳春”更具吸引力 [11] 熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷 - 偏空者几无筹码：公募基金久期极低约2.8年，远低于债券市场平均6.4年，在30年国债等长端品种上“离场观察”，持有长债仅3000亿出头，市场无更多不稳定筹码 [15][16] - 做空者需要借贷：活跃卖盘来自券商自营，借贷余额占流通盘50%，借空方笃定熊市活跃券价格向老券收敛并付出借贷费用，出借方获票面+借贷成本，多老券、空T6策略未显著赚钱，不稳定标签或转移给空头 [18][20] 本轮通胀叙事不稳定，期限利差定价充分 - 定价过度透支：10年与30年国债利差拉开至50 - 55个BP，接近历史70%分位数水平，反映通胀三轮博弈，进一步走陡赔率降低 [23] - 通胀叙事基础不稳定：PPI转正但难改变弱信贷 - 强存款债市内驱力，今年第二轮通胀交易，1月第一轮通胀预期三条主线未兑现 [25] - 输入性通胀进入第二轮交易：外生涨价过急可能提前交易生产和需求双弱，过去非需求端通胀预警未改变央行货币政策取向，本轮通胀难提高银行信贷 [26] - 新型通缩逻辑隐现：美股去年底未涨、港股科技1月后调整，逻辑为新AI公司冲击老科技公司，引发科技导致结构性失业、通缩交易热议 [2][28] 左侧品种如何参与？ - 债市处于“熊市思维”，供需、通胀、筹码等逻辑有可推敲之处，市场更空但点位性价比不高 [31] - 长地方债2.5%以上买盘强，保险机构未感调整到位，短端存单和10年内品种难撼动，交易性机构焦虑 [32] - 债券熊市结束可能需空头回补、叙事再切换、固收资产注意力回归，目前必要但不充分，左侧品种可适当关注参与 [33][36]