报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 输入型通胀的大类资产走势无统一范式，定价除“通胀”外还有“衰退”和“滞胀”组合，资产表现与宏观环境有关 [52] - 能化商品相对占优，原油涨幅渐窄，通胀传导往往不成立，战争持续越久对有色越不利，贵金属逻辑独立，输入型通胀对权益是催化冲击，利率受通胀预期和货币政策影响 [52][53][54] 海外输入型通胀的三次经验 第一次石油危机（197310 - 197403） - 危机前处于“弱美元”环境，CPI和PPI同比上升，美股牛市，战争爆发后石油禁运，危机结束于禁运解除 [21] - 大类资产表现为商品>美元>美债>美股，商品和美元共涨，美债和美股承压下跌，交易特征为“滞胀交易” [23] - 通胀传导顺畅，商品价格表现为能源>肥料>贵金属>基本金属>农产品，原油价格大幅上涨改变全球能源价格中枢 [23] - 贵金属涨和债券跌与“去美元化”有关，美元在石油危机后转强并一度压制贵金属 [24] 第二次石油危机（1979 - 1980） - 第一次石油危机后西方国家未摆脱高油价阴霾，经济处于滞胀平衡，伊朗伊斯兰革命引发供应冲击，催生沃尔克激进紧缩政策 [28] - 大类资产表现为股票>商品>美元>美债，交易特征更接近“通胀交易” [31] - 加息周期中美债利率上行，美元震荡偏弱，低估值美股因加息提振信心 [31] - 商品内部贵金属>能源>肥料>农产品>金属，通胀传导不顺畅，有色在危机后期下跌 [31][32] 海湾战争（199008 - 199101） - 战争爆发前美国经济增长放缓，处于降息周期，战争爆发后美军行动并最终停火 [36] - 大类资产表现为美债>美元>商品>美股，美债利率先上后下，美元持续走弱 [37] - 衰退环境下美股下跌，美债利率下行一度提振美股，商品中能源>肥料>贵金属>农产品>金属 [37] - 本次战争影响是经济周期小插曲，因联军军事优势和原油库存机制压低油价，资产定价更像“衰退”定价 [38] 国内输入型/供给驱动型通胀的三阶段表现 2021年7 - 10月“能耗双控”阶段 - 工业品价格中枢上涨17.5%，PPI单月环比最高达2.5% [41] - 大类资产表现为商品>债券>股市，商品上涨9.5%、利率下行12.2BP、股市下跌0.1% [45] - 商品内部能化>农产品>有色>黑色>贵金属，贵金属下跌6.3% [46] 2022年2 - 4月“俄乌冲突”阶段 - 原油驱动工业品价格中枢上涨18.1%，PPI单月环比最高达1.1% [41] - 大类资产表现为商品>债券>股市，商品上涨19%，10Y利率上行4.4BP，上证指数下跌11.3% [45] - 商品内部黑色>能化>有色>农产品>贵金属，涨幅分别为20.9%、17.9%、15.8%、15.4%和6.8% [48] 2025年7 - 8月“反内卷”阶段 - “反内卷”政策驱动工业品价格中枢上涨4.3%，PPI单月环比由跌转平 [41] - 大类资产表现为股市>商品>债券，上证指数、商品分别上涨9.5%和3.9%，10Y利率上行10BP [45] - 商品内部黑色>有色>能化≈农产品>贵金属，涨幅分别为11.1%、3.8%、2.9%、2.8%和1.7% [48] - 债市和利率对通胀交易不一致，短期输入型/供给驱动通胀不一定导致利率中枢变化，三个阶段政策利率未明显调整，市场利率无一致结论 [49]