投资评级 - 报告对思摩尔国际（06969.HK）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，其电子雾化业务持续修复，加热不燃烧（HNB）业务正打造第二增长曲线，而雾化医疗及美容等新业务的拓展为公司提供了长期成长空间 [7] 2025年度业绩总结 - 整体业绩：2025年公司营业总收入为142.56亿元，同比增长20.8%；归母净利润为10.64亿元，同比下降18.4% [1][7] - 下半年改善：2025年下半年（25H2）收入为82.42亿元，同比增长21.9%；经调整净利润为7.92亿元，同比增长4.7%，实现同比转正 [7] - 盈利能力：2025年经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3%；下半年经调整净利率为9.6%，同比下降1.6个百分点，但降幅较上半年收窄 [7] 分业务表现 - 收入结构：2025年自有品牌业务收入为29.12亿元，同比增长17.6%；面向企业客户（To B）业务收入为113.44亿元，同比增长21.7% [7] - To B业务细分： - 加热不燃烧（HNB）业务收入为12.87亿元，同比大幅增长475.4% [7] - 欧洲雾化业务收入为57.73亿元，同比增长18.5% [7] - 美国雾化业务收入为40.72亿元，同比增长2.1% [7] - 下半年趋势：2025年下半年，自有品牌和企业客户业务收入同比增速分别为20%和22%，较第一季度环比提升 [7] 业务进展与展望 - 雾化电子：在监管政策趋严的背景下，该业务恢复增长 [7] - 加热不燃烧（HNB）：与BAT合作的产品Hilo已在日本、波兰、意大利、罗马尼亚等地上市，市占率有望提升，预计2026年将推广至全球其他主要市场，并推进新产品和新客户的合作 [7] - 新业务拓展：医疗雾化业务处于投入期，2026年将继续提交复杂等效药申请；美容雾化业务在探索新的盈利模式 [7] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年营业总收入分别为166.23亿元、197.74亿元、233.37亿元，同比增长16.60%、18.95%、18.02% [1][8] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.63亿元、18.82亿元、27.85亿元，同比增长18.75%、48.98%、47.97% [1][7][8] - 注：报告下调了2026/2027年的盈利预测（前值分别为22.2亿元和28.9亿元），并新增了2028年预测 [7] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.20元、0.30元、0.45元 [1][8] - 估值水平：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为38.72倍、25.99倍、17.56倍 [1][8] - 其他财务比率：预计2026-2028年毛利率分别为33.04%、35.49%、38.29%；销售净利率分别为7.60%、9.52%、11.93%；净资产收益率（ROE）分别为5.47%、7.53%、10.03% [8] 市场与基础数据 - 股价表现：截至报告日，收盘价为8.98港元，过去一年股价最低为8.78港元，最高为24.12港元 [5] - 市值：港股流通市值约为489.11亿港元 [5] - 估值比率：市净率（P/B）为2.24倍 [5] - 财务基础：每股净资产为3.53元，资产负债率为23.34%，总股本及流通股本均为61.95百万股 [6]