报告投资评级 - 增持（维持） [1] 报告核心观点 - 李宁2025年业绩表现超预期，专业品类引领增长，费用管控优异 [1] - 公司2025年收入同比增长3%至296亿元，归母净利润同比下滑3%至29.4亿元，表现好于预期 [4] - 展望2026年，公司预期收入同比增长高单位数，净利润率预计在高单位数水平 [4] - 报告上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为28.5/31.6/34.0亿元，对应市盈率17/15/14倍，维持“增持”评级 [4] 财务数据与盈利预测 - 营业收入：2025年收入为296.0亿元，同比增长3%；预计2026-2028年收入分别为317亿元、337亿元、353亿元，同比增长率分别为7%、6%、5% [2] - 归母净利润：2025年为29.4亿元，同比下滑3%；预计2026-2028年分别为28.5亿元、31.6亿元、34.0亿元，同比增长率分别为-3%、11%、8% [2] - 每股收益：2025年为1.14元/股；预计2026-2028年分别为1.10元/股、1.22元/股、1.32元/股 [2] - 毛利率：2025年为49.0%，同比下降0.4个百分点；预计2026-2028年分别为49.3%、49.4%、49.6% [2] - 派息：2025年全年派息比率为50% [4] 运营与渠道表现 - 库存与折扣：2025年末全渠道库销比维持在四个月，库龄结构健康，6个月以内新品占比85%；线下整体及电商直营折扣率同比加深约1个百分点 [4] - 门店情况：截至2025年底，李宁（不含YOUNG）门店数量共6，091家，较年初减少26家；李宁YOUNG门店数1，518家，较年初增加50家 [4] - 分渠道流水与收入： - 电商直营流水中单位数增长，表现优于线下 [4] - 李宁（不含YOUNG）经销收入同比增长7%至128.7亿元，直营收入同比下降4%至63.6亿元 [4] - 李宁YOUNG流水同比增长10%-20%低段，线下折扣同比改善，平均件单价提升低单位数 [4] 分品类表现 - 增长品类：跑步品类2025年流水增长超过10%，全年专业跑鞋销量突破2，600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列新品销售量超过1，100万双；综训品类增长5%；羽毛球同比增长30%；户外品类增长超100%，体量已接近10亿元 [4] - 下滑品类：篮球品类流水下跌19%；运动生活（运动休闲）品类流水下跌9% [4] 盈利能力与费用 - 毛利率：2025年毛利率为49.0%，同比下降0.4个百分点，主要受直营折扣加深及批发业务占比提升影响 [4] - 费用率：2025年销售费用率同比下降1.1个百分点至31.0%，管理费用率同比提升0.5个百分点至5.5% [4][7] - 净利率：2025年归母净利率同比下降0.6个百分点至9.9%，好于预期 [4] - 费用变动原因：销售费用率下降得益于优化门店运营、关闭低效店铺；管理费用率上升主要因引进研发人才、社保基数调整、收入增长带来税费增加，以及对凯胜剩余7，239万元的商誉全部减值 [4] 未来展望与指引 - 2026年指引：公司预期2026年收入同比增长高单位数；毛利率有望通过品牌力和产品力提升带来改善；费用率因奥委会合作费用全年计入、赛事大年及新渠道开拓预计将提升；税率预期降低至正常水平；最终净利润率预计在高单位数 [4] - 近期表现：进入2026年一季度，公司目前流水表现符合预期，同比略有增长，折扣同比有所加深，但库存状况保持健康 [4]