报告投资评级 - 对思摩尔国际（06969.HK）维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 公司为全球雾化科技龙头，电子雾化业务在监管趋严背景下持续修复，加热不燃烧业务正打造第二增长曲线，雾化医疗及美容等新业务拓展提供长期成长空间 [7] - 2025年下半年经调整净利润同比转正，显示盈利状况改善 [7] - 考虑新兴业务投入增加和加热不燃烧业务爬坡节奏，报告下调了2026及2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：营业总收入为142.56亿元，同比增长20.83%；归母净利润为10.64亿元，同比下降18.37%；经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3% [1][7] - 2025年下半年业绩：收入为82.42亿元，同比增长21.9%；经调整净利润为7.92亿元，同比增长4.7%，同比转正；经调整净利率为9.6%，同比下降1.6个百分点，但降幅较上半年收窄 [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.63亿元、18.82亿元、27.85亿元，对应同比增长率分别为18.75%、48.98%、47.97% [1] - 估值指标：基于最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率分别为38.72倍、25.99倍、17.56倍 [1] 业务分板块表现 - 总收入结构：2025年面向企业客户业务收入为113.44亿元，同比增长21.7%；自有品牌业务收入为29.12亿元，同比增长17.6% [7] - 企业客户业务细分： - 加热不燃烧收入为12.87亿元，同比大幅增长475.4% [7] - 欧洲雾化电子收入为57.73亿元，同比增长18.5% [7] - 美国雾化电子收入为40.72亿元，同比增长2.1% [7] - 下半年趋势：2025年下半年自有品牌和企业客户业务收入同比分别增长20%和22%，较第一季度环比提升 [7] 业务进展与展望 - 加热不燃烧业务：与BAT合作的产品Hilo已在日本、波兰、意大利、罗马尼亚等地上市，市占率有望提升，预计2026年推广至全球其他主要市场，并推进新产品和新客户的合作 [7] - 雾化电子业务：在监管政策趋严背景下恢复增长 [7] - 新业务拓展：医疗雾化业务处于投入期，2026年将继续提交复杂等效药申请；美容雾化业务在探索新盈利模式 [7] 关键财务数据与比率 - 市场数据：报告日收盘价为8.98港元，市净率为2.24倍，港股流通市值约为489.11亿港元 [5] - 基础数据：每股净资产为3.53元，资产负债率为23.34% [6] - 预测财务比率： - 毛利率预计从2025年的34.07%提升至2028年的38.29% [8] - 销售净利率预计从2025年的7.46%提升至2028年的11.93% [8] - 净资产收益率预计从2025年的4.87%提升至2028年的10.03% [8]