投资评级 - 报告对亚朵（ATAT.O）的投资评级为“优于大市” [1][4][6][12] 核心观点 - 公司通过酒店扩张与零售业务双轮驱动，实现营收与净利润穿越周期的强劲增长 [1][3][8][11] - 公司核心看点在于穿越周期的成长性与差异化的品牌塑造能力，并兼具成长与股东回报双重属性 [3][11] - 公司已正式启动新三年战略“中国体验，品牌领航”，旨在巩固中高端龙头地位并强化品牌势能 [3][11] 财务业绩总结 - 2025全年业绩：营业收入为97.90亿元，同比增长35.1%；调整后净利润为17.53亿元，同比增长34.2% [1][8] - 2025年第四季度业绩：单季营收为27.88亿元，同比增长33.8%；调整后净利润为4.93亿元，同比增长48.0% [1][8] - 收入结构： - 酒店业务收入58.99亿元，同比增长21.6% [1][8] - 零售业务收入36.71亿元，同比增长67.0%，占总营收比重近四成 [1][3][8][11] - 其他业务收入2.20亿元，同比增长10.5% [1][8] - 2025年第四季度收入结构： - 酒店业务收入15.65亿元，同比增长23.2% [1][8] - 零售业务收入11.66亿元，同比增长52.4% [1][8] - 其他业务收入0.56亿元，同比增长17.0% [1][8] - 盈利预测：报告预测公司2026-2028年经调整归母净利润分别为21.0亿元、25.4亿元和29.8亿元 [4][12] - 股东回报：2025年股东回报总额超过1.5亿美元 [3][11] 酒店业务分析 - 经营指标：2025年第四季度，整体RevPAR为336元（同比-0.4%），ADR为426元（同比+1.5%），OCC为76.1%（同比-1.2%）；同店RevPAR/ADR/OCC同比分别下降4.0%/0.4%/3.0% [2][10] - 价格趋势：伴随行业供需边际向好，叠加公司量价均衡策略与高效收益管理，第四季度总体价格（ADR）同比已实现转正 [2][10] - 规模扩张：公司达成“两千好店”阶段性战略目标，全年新开业酒店488家，年末在营酒店达2015家，同比增长24.5%；管道储备项目有779家 [2][10] - 品牌细分与表现： - 中高端品牌“亚朵”升级为独立品牌“亚朵见野”，全年RevPAR超过430元 [2][10] - 高端品牌“萨和”在第四季度RevPAR突破950元 [2][10] - 中端品牌“轻居3系”在第四季度RevPAR同比恢复度超过110% [2][10] - 渠道与运营：核心CRS渠道占比达62.9%，其中企业协议销售间夜占比20.8%，私域流量运营优异 [2][10] - 盈利能力：2025年全年酒店业务毛利率为37.0%，同比提升1.1个百分点 [2][10] 零售业务分析 - 增长与盈利：零售业务2025年毛利率为52.6%，同比提升1.9个百分点 [3][11] - 产品生态：“亚朵星球”睡眠生态持续完善，形成了以深睡枕、深睡控温被为主力，深睡床笠、深睡睡衣为战略，床垫与其他配件为补充的产品矩阵；其中深睡枕Pro系列累计销量已突破1000万只 [3][11] - 发展周期：零售业务已进入矩阵化产品迭代的新发展周期，利润有望逐步释放 [3] - 竞争优势：“住宿+零售”生态闭环成为公司区别于传统酒店集团的核心竞争优势 [11] 未来展望与战略 - 收入指引：公司给出2026年收入同比增长20%-24%的指引 [3][11] - 酒店业务储备店数量同环比均提升，在行业扩张放缓背景下继续占据优势点位 [3][11] - 零售业务增速预期为25%-30%，较行业保持领先 [3][11] - 新三年战略：“中国体验，品牌领航”战略将聚焦于主品牌巩固中高端龙头地位并逐步细分延伸，中端轻居品牌持续打磨，以及强化“亚朵星球”睡眠心智 [3][11] 财务预测与估值指标 - 营业收入预测：预计2026E-2028E营业收入分别为122.28亿元、148.28亿元和172.25亿元 [4][13] - 每股收益预测：预计2026E-2028E每股收益分别为15.17元、18.40元和21.54元 [4][13] - 盈利能力指标：预计2026E-2028E的EBIT Margin分别为21.6%、22.0%和22.7%；毛利率分别为46%、47%和47% [4][13] - 估值水平：对应2026E-2028E的预测市盈率（PE）分别为18倍、15倍和13倍 [4][12][13]