核心观点 报告通过复盘20世纪70年代美国两次滞胀的成因及大类资产表现，旨在为当前资产配置提供思路[1][11] 报告强调，当前讨论的滞胀风险主要集中于海外（尤其是美国），其高企的财政赤字和油价上涨压力抬升了滞胀风险，而中国经济正处于触底回升和高质量发展阶段，运行轨迹难以被轻易改变[1][14] 报告并非预判滞胀必然重演，而是提示潜在风险收益的不对称性：若油价在小概率情景下抬升至150-200美元中枢，将对高估值、高杠杆资产形成显著冲击，这种尾部风险一旦兑现，潜在损失远大于潜在收益[1][14][65] 上世纪70-80年代大滞胀的成因 - 货币财政双宽松是核心内因：凯恩斯主义主导下，美国长期实施货币财政双宽松政策，为高通胀埋下隐患[2][15] 1973-1980年期间，基础货币平均增速要高于实际GDP平均增速3-4个百分点[15] 同时，为应对社会福利和越南战争等开支，财政赤字持续扩大，政府债务攀升[15] - 中东地缘冲突是直接导火索：两次石油危机直接切断原油供给、推高国际油价，带来输入型通胀[2][16] 第一次石油危机（1973-1974年）期间油价翻了三倍；第二次石油危机（1979-1980年）期间，伊朗罢工和两伊战争导致油价再度飙升至历史高位[16][18][20] - 布雷顿森林体系瓦解加剧滞胀：1971年布雷顿森林体系瓦解导致美元大幅贬值，一方面推高美国进口商品价格，放大通胀压力；另一方面削弱美元国际购买力，制约经济复苏动力，成为加剧滞胀的重要制度性因素[2][21] 滞胀时期大类资产表现 - 权益市场（美股）表现分化：1973-1974年首轮滞胀阶段，美股大幅下挫，本质是市场“杀估值”[3][22][25] 1979-1980年第二轮滞胀阶段，美股扭转跌势实现上涨，盈利改善是核心驱动，私人消费占GDP比重回升及对电子、计算机等新兴领域投资增速改善（1974年后相关投资加速）提振了上市公司盈利[3][23][26][28] - 债券市场进入熊市：两轮滞胀阶段，美国十年期国债利率均大幅上行，尤其是在第二轮中一度升破15%[3][26] 传导路径一是高通胀推升名义利率，二是美联储为压制通胀而加息（如沃尔克时期联邦基金利率一度升至近20%）[3][26][29] - 大宗商品整体表现较好：70年代滞胀周期内，CRB指数持续走高[30] 美元走弱是重要背景，原油和黄金跑出超额收益[3][30] 原油受益于供给侧冲击；黄金受益于布雷顿森林体系解体后的货币属性[30] 而铜、铝等工业金属因需求降低而弹性偏弱[3][30] 报告指出，若类比当下，市场预期美联储或转向鹰派推动美元走强，大宗商品价格将承压，黄金、铜等价格已在高位出现回落[3][30] 对当前A股的启示 - 启示一：A股有望成为全球资金“避风港”：凭借更完备的制造业体系、领先的能源转型布局以及更充裕的宏观政策空间，A股市场有望展现出比1978年日本更强的抗风险能力[4][36][43] 历史数据显示，第二次石油危机期间（1977年至1980年中旬），完成产业升级的日经225指数累计涨幅达37%，同期标普500涨幅不足10%[38][41] - 启示二：泛能源板块将成为表现最好的大类板块：历史经验显示，两次石油危机期间，能源板块均是表现最优的赛道[4][44] 标普500能源板块权重从1970年不足20%攀升至1981年近30%的峰值；日股中石油与煤、采矿行业在第二轮滞胀中累计涨幅分别达135%、121%[44] 报告认为，若滞胀叙事演绎，传统能源将受益于油价上涨的盈利弹性，新能源则受益于供应链紧张和能源安全诉求带来的景气支撑[44] - 启示三：科技股将“去伪存真”，强产业趋势穿越周期：科技股总体可能面临调整，但具备实质性产业趋势的赛道能穿越周期[5][51] 70年代美股科技指数累计下跌26%，但半导体板块因微处理器产业化而累计上涨69%[52] 报告建议聚焦有护城河、定价权和业绩的硬科技基础设施资产，看好存储、先进制程、半导体设备材料等环节[5][51][53] - 启示四：A股消费板块表现或好于海外历史：历史上海外滞胀周期中，消费板块整体抗通胀属性偏弱、多数跑输大盘[5][54] 例如，1979-1980年日本本土服务业、食品、纺织指数累计涨跌幅分别为-18%、-10%、-1%[54] 但报告认为，凭借更扎实的经济内生防御基础、能源全产业链优势及内需修复，A股消费板块下行压力或相对可控，表现有望好于海外市场[5][54] - 启示五：高端制造板块有望维持稳健韧性：受益于产业结构优势，高端制造板块有望维持相对稳健[5][59] 日本在第二次滞胀期间，机械、精密仪器、电器等高端制造板块整体实现正收益[59] 中国拥有更完备的产业链和体系化优势（2024年制造业增加值占全球比重近30%），在地缘冲突加剧供应链重构的背景下，全球高端制造产能有望向国内加速转移[59][61][64]