核心观点 - 报告核心观点认为，2025年以来收益率曲线呈现“熊陡”式陡峭化，主要驱动因素包括名义经济修复、货币政策宽松及财政发债期限拉长[2][7] 展望2026年，通胀改善与广义宽信用预计将继续支撑曲线陡峭化，可能出现短端利率上行带动长端利率上行的组合[2][43] 因此，策略上建议谨慎对待长久期资产，重点配置中短久期信用债及确定性更高的票息策略[2][44] 1. 曲线陡峭化的历程与背景 - 2025年以来，收益率曲线总体呈现陡峭化趋势，30-10年期利差已回升至2022年以前的水平[7] - 通胀上行与经济基本面改善共振，推升了期限利差：CPI与PPI均在2025年三季度触底回升并可能仍处上行通道，名义经济也在同期出现拐点[2][7] 企业利润增速和利润率自2025年三季度后持续向好[2] - 货币政策自2025年二季度后持续宽松，流动性宽裕，资金利率中枢平稳下移，对短端利率起到“压顶”作用，间接支撑了曲线陡峭化[2][7] - 财政发债期限持续拉长导致资金久期与债务久期错配，加剧曲线陡峭化：2024年以来，存量债券平均久期抬升约0.7年，而存量地方债平均久期抬升幅度高达1.2年[2][8] 央行流动性投放仍以中短期限为主，与长期债券供给形成错配[2] - 在上述因素综合作用下，2025年以来的曲线陡峭化多呈现为“熊陡”行情，与2024年之前常见的“牛陡”行情迥异[8] 2. 当前阶段曲线陡峭化的主要矛盾 - 2026年一季度，曲线陡峭化的主要矛盾聚焦于通胀改善预期[2][20] CPI内生性上行趋势明朗但节奏温和，PPI受原油冲击影响显著，可能提前至3月实现同比转正[2][20] - 展望2026年二季度，广义宽信用预计将对曲线陡峭化起到进一步支撑作用，主要体现在三个方面[2][20] - 第一，财政支出加力：2026年年初财政支出同比往年明显超季节性，反映财政发力节奏前置，且在总量和结构层面均有明显增强[2][20][22] - 第二，出口景气度或延续较高水平：主要发达经济体基本面相对稳健，同时我国出口竞争力持续抬升，对出口增速形成有效支撑[2][22] - 第三，企业信贷可能继续改善：化债进程加快减轻了企业应收款负担，财政政策支撑经济基本面改善也有助于改善企业预期，企业信贷有望内生性改善[2][22] - 后续可从票据利率、高频生产开工率、利率互换等维度跟踪宽信用表现[2][23] 3. 曲线或延续陡峭化，短端上行压力可能进一步传导至久期资产 - 展望后续，通胀上行与宽信用共振或继续支撑收益率曲线陡峭，可能出现短端上行带动长端上行的组合[2][43] - 通胀面临上行压力，同时两会后政策效能释放，各类财政工具撬动银行信贷扩容方向明朗，一二月份债市做多逻辑受到挑战，企业信贷或延续偏强表现，银行配债需求可能减弱[43] - 债市回调并不以政策利率收紧为前提，基本面加快修复、资产比价扰动、通胀超预期上行等因素均可能引发债市快速回调，即使货币政策尚未转向[43] - 货币政策主要“投短钱”，而财政更倾向于“发长债”，这种错配会对收益率曲线带来压力[43] 短端利率在宽信用见效过程中可能波动上移，并通过曲线陡峭化给长端利率带来进一步上行压力[44] - 综合策略建议：谨慎对待长久期及超长久期资产，继续以中短久期信用债和确定性更高的票息策略作为重点配置方向[2][44]