核心观点 报告的核心观点是，在全球宏观经济、地缘政治和产业政策变化的背景下，关键金属（如黄金、铜、铝、稀土、钨、锡、锂等）的供需格局、价格走势及投资逻辑正在发生深刻变化。报告强调了央行购金、美国贸易政策、AI与能源转型带来的结构性需求增长，以及中国在多个关键金属供应链中的主导地位和面临的挑战。 黄金：央行购金与投资需求驱动 - 价格与利率环境：伦敦金现价格在2024-2025年间呈现上涨趋势，而美国联邦基金目标利率和10年期国债收益率在同期有所波动[8][9]。 - 需求结构变化：全球黄金需求中，各央行和官方机构购金成为重要驱动力，其购金量从2021年的450吨大幅增长至2022年的1082吨，2023-2025年维持在1051吨、1089吨和863吨的高位[12][16]。相比之下，黄金ETF及类似产品需求在2021-2023年为净流出（-189吨、-110吨、-244吨），但预计在2025年转为净流入801吨[12][36]。 - 央行储备行为：多国央行持续增加黄金储备。例如，中国官方黄金储备自2023年初持续增长，黄金储备占外汇储备的比例在2024-2025年间呈现上升趋势[18][19][20]。从国际比较看，部分国家黄金储备占总资产比例较高，如乌兹别克斯坦、德国、美国等超过70%，而中国该比例仍有较大提升空间[22]。 铜：供需紧平衡与政策风险并存 - 供需展望：全球精炼铜供给预计从2024年的2765.6万吨增长至2028年的3231.5万吨，年复合增长率约4%[50]。需求侧，电力用铜是最大且增长最快的领域，占比从2021年的42.39%提升至2028年的51.03%，年增速在6-8%之间[63][69]。数据中心用铜需求增速最快，预计从2023年的15万吨增至2028年的68.94万吨，年复合增长率超35%[63][69]。 - 供需平衡：报告预测2025-2028年全球精炼铜将处于轻微短缺或紧平衡状态，供需缺口（过剩）分别为-24万吨、2万吨、-27万吨[69]。 - 美国贸易政策风险：美国基于《1962年贸易扩展法》第232条，对铜产品加征关税。半成品铜及高强度衍生品已自2025年8月1日起征收50%关税；精炼铜目前受15%全球临时关税覆盖，并可能在2027年起升至30%；关键矿产（包括铜）的加工产品正在调查中，可能转向价格保护或进口限制机制[38]。 - 重点公司：报告覆盖紫金矿业、洛阳钼业、金诚信等，并给出增持评级[71]。 铝：成本支撑与需求结构转型 - 产业链价格与利润：2025-2026年，铝土矿进口价格相对平稳，中国对外依赖度维持在50-70%[74][75][80]。氧化铝价格维持低位，产能利用率下降[84][85][86]。电解铝行业在产产能利用率维持在90%左右的高位，吨铝利润在2024-2026年间有所波动[88][89]。 - 区域供需：中东地区（伊朗、沙特、阿联酋等）电解铝产能合计约713.6万吨，但氧化铝产能仅455万吨，存在约250万吨的氧化铝供应缺口[92]。 - 需求结构：中国铝消费以建筑（21.3%）、交通（24.0%）和电力电子（23.3%）为主[97]。传统建筑需求增速收窄，但新能源汽车产量占比持续提升，以及太阳能发电新增设备容量的增长，为铝消费提供新动能[102][104][106][107]。 - 新兴应用：铝在电池材料（铝箔、壳体、托盘）、储能系统（电缆、集装箱）等领域应用广泛，“十五五”期间相关投资规模预计达数万亿元[110][111]。 - 重点公司：报告覆盖天山铝业、中国铝业、云铝股份、中国宏桥等[113]。 稀土：供给刚性强化与需求景气共振 - 价格周期：稀土价格经历多轮周期，2022-2024年上半年因配额大增、需求放缓而持续下行，2024年后因供给刚性凸显及需求维持景气，价格有所反弹[118][121]。 - 供给高度集中：中国稀土储量全球占比约51.8%，产量占比稳定在70%左右[127][129][131]。国内开采和冶炼配额高度集中于北方稀土和中国稀土集团，2024年两家集团合计占据全部开采指标[133][135]。2024年国内稀土开采配额总量为27万吨，同比增速从2021-2023年的20-25%大幅降至6%[136][137][140]。 - 海外供应链：海外稀土产业链不完整，仅中国具备全产业链生产能力。尽管海外资本开支增加，但新建项目进展缓慢[142][144][145]。 - 需求核心驱动：稀土永磁材料（钕铁硼）是稀土需求核心，价值量占比超90%[147]。新能源汽车是最大需求增长点，其对钕铁硼需求量从2023年的3.87万吨预计增至2028年的11.03万吨，年复合增长率约23%[150][152]。风电、工业机器人（含人形机器人）也是重要增长领域，特斯拉人形机器人单台磁材用量约4公斤[154][156][157]。 - 供需平衡：测算显示，中国氧化镨钕供需在2025-2026年可能转向短缺，缺口分别为-2917吨和-3306吨[158]。 - 重点公司：报告涉及广晟有色、金力永磁、北方稀土、中国稀土、盛和资源等[159]。 铀：核电复苏与供需缺口 - 供给集中：全球铀产量高度集中，哈萨克斯坦（38.65%）、加拿大（23.76%）、纳米比亚（12.18%）为前三大生产国[163]。 - 需求复苏：全球核电装机容量增长，中国新核准核电机组数量自2019年以来显著增加，2024年核准11台，2025年预计10台[166][167]。中国核电发电量持续增长，2024年达379.9太瓦时[169]。 - 价格驱动：铀价历史周期受供需影响，当前阶段受益于核电复苏、矿山减产及实物铀基金买入等因素[171]。 - 重点公司：报告覆盖中国铀业、中广核矿业[173]。 钨：中国主导与需求稳定 - 供应主导：中国在全球钨供应链中占据绝对主导地位，2025年储量和产量全球占比分别预计为53%和79%[175][177]。 - 需求结构：硬质合金是钨的主要消费领域，占比约45%，用于切削、矿用和耐磨工具[197][199]。 - 供需平衡：预计2025-2027年全球原钨消费量稳步增长，年增速在1.9%-5.6%之间，供需持续处于轻微短缺状态[217]。 锡：供应干扰与光伏需求 - 供应干扰：全球主要锡生产国如秘鲁、玻利维亚、刚果金等近年面临政治与社会动荡，影响供应[233]。 - 需求结构：中国锡消费中，电子焊料占80%，光伏焊带占20%[240][241]。 - 供需展望：报告预测2025-2027年全球锡市场处于轻微短缺状态，全球供需平衡分别为-1.36万吨、-0.31万吨和0.21万吨[242]。 锂：储能需求与供应增长 - 价格与需求：中国电池级碳酸锂价格在2021-2022年大幅上涨后进入调整[243][244]。储能成为重要需求增长点，中国多地出台储能容量电价或放电量补偿政策[247]。美国储能新增装机容量在2024-2025年快速增长[256]。 - 供应增长：全球锂资源项目持续投产，如阿根廷的Centenario Ratones（2.4万吨LCE）、Sal de Oro（2.5万吨LCE）等在2024-2025年陆续释放产能[260]。澳大利亚锂辉石产量在2024-2025年保持高位[262][263]。