核心观点 - 市场交易逻辑切换：市场关注点从交易“通胀”（胀）转向交易“经济停滞”（滞），核心在于对油价高企可能抑制内外需求的担忧 [2][7] - 当前定价场景：市场定价的宏观场景是内生通胀基础不稳固，央行有较强意愿维持流动性平稳，因此输入性通胀暂未传导至货币政策约束，短端利率承压有限，而长端利率更多反映对中期通胀和名义增长的重新评估 [3][13] - 短期市场展望：市场处于“胀”与“滞”两种场景的验证期，债市短期或以偏弱震荡为主，直接转向“滞胀”的概率不大 [5][28] 市场情绪与定价切换分析 - 情绪切换的利率表征：短端利率走势清晰刻画了市场情绪切换：2月27日至3月4日下行（定价风险偏好回落），3月4日至12日上行（定价通胀回升），3月13日后转为下行（定价需求抑制担忧）[2][8] - 国内外政策分化：3月13日后，国内短端利率下行与海外上行形成分化，反映国内因内生通胀压力偏弱，央行目标多元（稳增长、稳预期、金融稳定），市场未定价货币条件全面收紧 [8] - 关注“滞”的催化剂：市场提高对“滞”的定价权重，直接催化剂来自资产价格表现（油价高位风险致风险资产回落）、季节性“肌肉记忆”（市场在3月末倾向验证基本面）以及地产链近期表现转弱 [2][11] 当前定价场景的持续性分析 - 短期延续基础：当前定价场景短期可能延续，原因一是地缘冲突不确定性下，油价持续处于百元上方的尾部风险未排除，市场倾向防御性短久期策略；二是国内流动性环境未收紧，3个月SHIBOR仍处下行通道，宽货币预期甚至有温和升温 [3][16] - 流动性环境信号：代表性资金利率3个月SHIBOR处于下行形态，DR001周内运行中枢在1.32%，DR007下行至1.43%，显示资金面平稳 [16][29][31] 中期场景假设的潜在风险 - 风险一：资金平稳假设的可靠性：市场接受短端估值基于流动性持续平稳的假设，但需关注下半年基础货币供给结构变化（如外汇占款扩张可能挤压公开市场操作）对资金利率波动率的潜在挑战 [4][20] - 风险二：向“再通胀”叙事切换：若油价冲高后回落至温和涨幅区间，当前交易的“滞胀”叙事可能向“再通胀”切换，需跟踪价格传导链条 [4][20] - 传导链条的当前状态：企业端有初步筑底迹象（企业预期指数企稳、过去3个月中有2个月企业中长贷增速小幅回升、上游工业企业进入主动补库），但整体仍处偏早期阶段，尚未有效传导至居民端（房租同比进一步走弱）[4][21][26] 债券市场策略与表现 - 债市短期形态：PPI转正时点提前至3月加剧通胀担忧，同时地产“小阳春”不及预期叠加外需风险引发基本面担忧，但通胀上行暂不会明显干扰货币政策，3M shibor维持下行趋势，债市或维持偏弱震荡 [5][28] - 收益率曲线变化：本周（报告期内）债市曲线陡峭化，1年期国债收益率下行2bp至1.26%，10年期上行2bp至1.83%，10-1年期限利差走阔至57bp [31][34] - 基金久期与情绪：公募基金久期中位值持平于2.68年（处于过去三年24%分位），久期分歧度指数降至0.52（处于过去三年50%分位）[35] 高频数据与同步指标 - 利率十大同步指标：本周（3月15日至21日）10项同步指标中8项释放“利空”信号，占主导，较上周变化包括企业中长贷余额增速（升至7.7%）和建材综合指数（升至114.2）发出“利空”信号 [38][41] 地方债发行跟踪 - 本周发行规模上升：本周（2026W11）地方债发行3422亿，净融资2105亿，较上周（1081亿）明显上升，发行规模环比大幅上升2067亿，主要受新增专项债（升963亿）和特殊再融资债（升891亿）驱动 [39] - 发行期限与利差：本周地方债加权平均发行期限为15年，较上周的10年明显回升，主要因特殊再融资债平均期限上升5年至17年，发行利差加权平均为-1bp，环比持平 [46][51] - 年内发行情况对比：2026年1月1日至3月20日，地方债合计发行2.77万亿，较2025年同期的2.23万亿上升约5500亿，净融资上升约3000亿，但特殊再融资债发行规模较去年同期回落2145亿 [55] - 期限结构变化：今年以来30年期地方债发行7095亿，占比26%（去年同期为23%），10年期发行8627亿，占比31%（去年同期为22%），长端发行占比同比偏高 [59]