报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 根据SOTP估值法，给予2026年目标市值5.8万亿元人民币/6.6万亿港元，对应目标价720港元 [11][44][46] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度整体表现稳健，收入及利润强健，经营杠杆持续释放 [8][19] - 2026年公司预计将针对人工智能方向加大投入，人工智能正从“赋能工具”向“增长引擎”演进，深度赋能游戏、广告及微信生态 [3][8][33][40] - 核心业务游戏表现强劲，广告变现潜力进入加速释放期，金融科技及企业服务稳健增长 [8][30][39][42] 运营数据总结 - 2025年第四季度微信和WeChat合并月活跃账户数达14.18亿，同比增长2%，环比增长0.3% [8][13] - QQ智能终端月活跃账户数达5.08亿，同比下滑3%，环比下滑2% [13] - 收费增值服务注册账户达2.67亿，同比增长2%，环比增长0.8% [8][13] 整体财务业绩总结 - 2025年第四季度实现营收1944亿元人民币，同比增长13%，环比增长0.8% [7][12][19] - 2025年第四季度营业利润603亿元，同比增长17%，环比下降5%；归母净利润583亿元，同比增长14%，环比下降8% [7][12][19] - 2025年第四季度Non-IFRS经营利润695亿元，同比增长17%，环比下降4%；Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%，环比下降8% [7][12][19] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，较2024年同期的52%提升3.43个百分点 [8][19][22] - 2025年第四季度销售费用率为7%，同比增加1个百分点；研发费用率为12%，同比增加0.5个百分点，主要由于公司在人工智能领域持续投入 [23] - 2025年第四季度自由现金流为340亿元，现金净额为1071亿元 [26] 分业务表现总结 增值服务 - 2025年第四季度收入899亿元，同比增长14%，占总收入的46% [8][30] - 毛利率为56%，较2024年同期的53%有所提升 [8][30] - 游戏业务：总收入593亿元，同比增长20% [8][30] - 本土市场游戏收入382亿元，同比增长15%，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》及《鸣潮》等新游驱动，春节期间《三角洲行动》国服日活跃用户突破5000万 [30][31] - 国际市场游戏收入211亿元，同比增长32%，占游戏总收入比重提升至36%，增长受Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》推动 [8][30][32] - 人工智能已应用于超过40款游戏，覆盖玩家体验、内容生产与营销效率全链路 [33] - 社交网络业务：收入306亿元，同比增长3%，主要由视频号直播服务及腾讯音乐付费会员收入增长驱动 [8][30][36] - 腾讯音乐2025年第四季度总收入86.4亿元，同比增长15.9%；在线音乐订阅收入45.6亿元，同比增长13.2% [38] - 腾讯视频付费会员数同比提升，长视频订阅收入同比增长1% [38] 营销服务（广告） - 2025年第四季度收入411亿元，同比增长17% [8][39] - 毛利率为59.7%，同比提升2.03个百分点 [22] - 增长得益于人工智能驱动的广告能力提升和广告格式定制化，推动广告表现改善和单价上涨 [8][39] - 人工智能与算法深度赋能微信生态：视频号算法升级推动用户时长和广告展示量增长；小程序内容消费活跃，IAP小游戏月活达3亿，IAA小游戏月活达4亿；微信搜索因人工智能增强，查询量快速增长 [40][42] - 2026年第一季度至今营收同比增速已超越2025年第四季度，展现出加速增长态势 [40] 金融科技及企业服务 - 2025年第四季度收入608亿元，同比增长8% [8][42][43] - 毛利率为50.7%，同比提升3.59个百分点 [22] - 金融科技：商业支付交易额稳步上升，理财服务用户数及平均资产增长 [8][42][43] - 企业服务：收入同比增速加快至22%，得益于国内外云服务收入增加及小程序商店电商交易手续费增长 [8][42][43] - 云业务利润率持续改善，全年经调整经营利润达50亿元人民币 [9][42][43] 盈利预测总结 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为8379亿元、9241亿元、10070亿元，同比增长11%、10%、9% [10][11][44] - 预计公司2026-2028年Non-IFRS口径归母净利润分别为2835亿元、3232亿元、3580亿元，同比增长9%、14%、11% [10][11][44] - 对应2026-2028年Non-IFRS口径每股收益分别为31元、35元、39元 [10][11][44] - 对应2026-2028年Non-IFRS口径市盈率分别为14倍、13倍、11倍 [11][44]