报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][35] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营收3491亿元，同比增长14.96%，归母净利润517.78亿元，同比增长61.55% [1][9] - 公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][35] 2025年业绩与财务表现 - 整体业绩：2025年实现营收3491亿元，归母净利润517.78亿元，扣非净利润507.24亿元，经营活动现金流量净额754.30亿元，同比增长54.38% [1][9] - 季度业绩：25Q4实现营收949亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%；扣非净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75% [1][9] - 盈利能力：2025年综合毛利率为27.73%，同比增加7.36个百分点；剔除冶炼加工产品，矿产品毛利率为61.56%，同比增加3.59个百分点 [18] - 分红与回购：2025年拟每股派现0.38元（含税），总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元及股份回购约10亿元，全年分红总计169.51亿元，占归母净利润33%；另计划回购15-25亿元股份，价格不超过41.5元/股 [3][26] - 资产负债：截至2025年末，公司资产负债率为51.56% [26] 核心矿产品产量与成本 - 2025年产量：矿产金89.54吨，同比增长22.77%；矿产铜108.51万吨，同比增长1.56%；矿产锌35.75万吨，同比下降12.19%；矿产银438.96吨，同比增长0.72%；当量碳酸锂2.55万吨 [12] - 2026年产量计划：矿产金105吨，同比增长17.3%；矿产铜120万吨，同比增长10.6%；当量碳酸锂12万吨，同比增长371%；矿产银520吨，同比增长18.5% [1][12] - 单位营业成本：2025年，矿产金成本275.24元/克，同比上升19.34%；矿产铜成本25461元/吨，同比上升11.05%；矿产锌成本9921元/吨，同比上升13.58%；矿产银成本2.12元/克，同比上升14.72%，综合成本压力提升 [2][13][16] - 成本上升原因：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；金价上涨导致权益金提升；新并购企业（如秘鲁阿瑞那铜金矿、加纳阿基姆金矿）过渡期成本较高 [17] 业务板块拓展与项目进展 - 重大收购：2025年完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大收购；2026年1月公告拟并购金资源量超500吨的联合黄金100%股权 [2][29] - 资本运作：紫金黄金国际于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市 [2] - 铜业务：刚果（金）卡莫阿铜矿最终将建成80万吨以上规模；塞尔维亚两项目联合推进年产铜45万吨改扩建；西藏巨龙铜矿二期达产后年产铜30-35万吨，并有年产60万吨三期规划；西藏朱诺铜矿计划2026年底投产，年产铜7.6万吨；参股的西藏雄村铜矿预计2026年7月开工，年产铜4.6万吨 [29][32] - 金业务：加纳阿基姆金矿技改后年产金量有望提至15吨；哈萨克斯坦瑞果多金矿技改后年产金量有望提至10吨；苏里南罗斯贝尔金矿技改后年产金量有望提至12吨；圭亚那奥罗拉金矿达产后年产金量有望提至6吨；参股的山东海域金矿达产后年产黄金约15-20吨 [33] - 锂业务：阿根廷3Q盐湖一期2万吨/年项目于2025年9月投产，技改后达3万吨/年，2026年计划产3万吨；西藏拉果错盐湖一期2万吨/年项目已投产，2026年计划产2万吨；湖南湘源锂矿达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2026年计划产3万吨；刚果（金）马诺诺锂矿2026年计划产3万吨 [2][34] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为5115亿元、5483亿元、5663亿元，同比增速分别为46.5%、7.2%、3.3% [4][35] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为844.17亿元、997.32亿元、1063.83亿元，同比增速分别为63.0%、18.1%、6.7% [4][35] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.17元、3.75元、4.00元 [4][35] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为10.0倍、8.4倍、7.9倍 [4][35]