投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 2025年公司利润表现超市场预期，主要得益于出色的费用控制，尽管为奥运营销加大了投入 [1] - 跑步品类表现持续领跑，成为最大贡献板块，同时户外、荣耀金标等新锐品类占比显著提升 [2] - 公司存货周转与现金流保持健康，现金分红比例稳定在50% [3] - 展望2026年体育大年，公司预计将从多个品类进行专业发力，以实现市场份额提升，尽管营销投入可能增加，但净利率预计将保持高单位数水平 [4] - 大股东非凡领越自2025年以来连续增持公司股份3.74个百分点，持股比例达14.27%，展现对中长期发展的信心 [4] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：公司实现报表收入296亿元（人民币，下同），同比增长3.2%；毛利率为49.0%，同比微降0.4个百分点；归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%，净利率为9.9% [1] - 费用控制出色：销售费用率控制在31.0%，同比下降1.1个百分点；在广宣费用增加4.4亿元的同时，通过优化线下门店效率及关闭亏损店铺，销售费用总额同比下降0.1%至91.9亿元 [1] - 其他收益：其他收入和收益增加7424万元，主要来自政府补贴、租金及理财产品收益等 [1] - 现金流与分红：经营性现金流为48.5亿元，同比下降8%，但绝对值远超净利润；现金分红比例维持在50% [3] 收入与品类分析 - 全渠道流水：2025年全渠道零售流水同比持平 [1] - 品类表现： - 跑步：流水占比达31%，同比增长10%，是公司最大贡献板块；年内专业跑鞋销售突破2600万双，其中超轻、飞电、赤兔三大核心系列新品总销量突破1100万双 [2] - 综训：流水占比16%，流水规模同比增长5% [2] - 篮球与运动休闲：因赛道整体疲软，流水分别下滑19%和9% [2] - 新锐品类：包含户外、荣耀金标在内的其他品类流水占比提升至8%（2024年占比为3%） [2] - 渠道表现： - 批发渠道：收入同比增长6.3%，与专业渠道（如羽毛球、乒乓球）发货增长积极有关；若剔除专业渠道，批发收入增长为小单位数 [2] - 电商渠道：收入同比增长5.3%，流水领跑 [2] - 线下直营：收入同比下降3.3%，与渠道调整及净关店有关（2025年直营门店数量同比下降4.5%） [2] 运营与财务状况 - 存货管理：截至2025年底，报表存货为26.9亿元，同比增长3.7%；6个月以下新品占比79%；全渠道存货库销比维持在4个月的健康水平，6个月以下新品占比85% [3] - 应收账款：应收账款为13.9亿元，同比增长38%，主要与2024年电商平台提前结账导致基数异常有关 [3] 未来展望与盈利预测 - 收入预测：预计公司2026/2027/2028年收入分别为317亿元、332亿元、346亿元，同比增长7.1%、4.7%、4.2% [4] - 盈利预测：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为30.0亿元、34.0亿元、37.6亿元，同比增长2%、13%、11% [4] - 估值水平：对应预测市盈率（P/E）分别为16.2倍、14.3倍、12.9倍 [4]