行业投资评级 - 报告对水电行业及相关公司给予积极评级，推荐标的均获“增持”评级 [105] 核心观点 - “十五五”期间水电行业短中长期成长逻辑俱备，有望迎来价值重估 [103] - 水电是当前技术背景下兼顾“能源不可能三角”（清洁、廉价、稳定）的最优电力品种，在市场化改革推进中有望迎来价值重估 [4][76] - 水电开发进入后半程，水风光储流域一体化建设模式成为新方向，可提升开发经济性、运行可靠性及绿色价值 [2][13] - 水电资产具备长久期、稳现金流的特征，在低利率环境下吸引力凸显，且通过经营与财务杠杆优化，运营效率及现金流灵活性持续提升 [3][76][94] 行业现状与资源禀赋 - 我国水力资源技术可开发量达6.87亿千瓦，位居全球首位，待开发资源量约2.2亿千瓦 [10] - 我国规划有“十三大”水电基地，规划总装机规模达3.05亿千瓦 [10] - 2025年，我国常规水电/抽水蓄能装机预计分别为3.8亿千瓦/6594万千瓦，水电平均利用小时为3367小时 [10] - 除西藏段外的大水电基本开发完毕，剩余在建水电站面临开发难度大、造价成本高、建设周期长等问题 [13] - 在建大水电资源稀缺，2024-2030年预计投产总装机约1967万千瓦 [14] - 新建水电造价攀升，“十四五”新投装机造价约1.5万元/千瓦，“十五五”及之后或达2万元/千瓦，存量电站成本优势显著 [15] 主要流域开发规划与进展 - 金沙江下游及长江干流：已投产水电装机分别为4646万千瓦和2524万千瓦，金沙江下游水风光大基地规划新能源装机1500万千瓦，截至2024年底云南段已投产超300万千瓦 [19] - 雅砻江流域：水风光大基地规划总装机7800万千瓦（水电/抽蓄与风光各3900万千瓦），截至2025年3月末，已投产水电1920万千瓦、风光169万千瓦，在建1079万千瓦 [22][25] - 澜沧江流域：力争到2030年水电装机达2800万千瓦，到2035年达4000万千瓦，正加快推进上游水风光一体化国家示范基地建设 [26][27] - 大渡河流域：根据公司规划，到2030年目标装机达3000万千瓦，基本建成大渡河清洁能源示范基地 [30][31] - 金沙江上游：由原规划近1000万千瓦水电基地，蜕变成远期总规模超5000万千瓦的国家水风光一体化示范基地 [33] 气候影响与调节能力 - 厄尔尼诺和拉尼娜等气候周期影响我国降水分布，叠加全球变暖，导致来水波动加剧，对水电发电量产生影响 [39] - 具备跨周期调节能力的龙头水库（多年、年调节）核心竞争优势凸显 [2] - 多年调节大水电资源稀缺，主要分布在长江电力、国投电力/川投能源、华能水电等公司旗下电站 [46] - 流域联合调度效益显著，例如长江电力实现六库联调后，年均增发电量达120-140亿千瓦时，占三峡、葛洲坝发电量的8%以上 [48] 水风光一体化发展趋势 - 国家政策鼓励依托存量水电项目，结合其调节性能，就近打捆消纳风光电力，建设水风光一体化基地 [53][58] - 水风光一体化开发优势包括：利用水电现有征地范围及外送通道节约成本、通过互补调节提高系统利用小时、优化上网电价 [58] - 民间资本开始参与流域大基地建设，例如宁德时代于2025-2026年参股投资大渡河丹巴水电站和澜沧江上游（昌都）水电项目 [56] 电力市场化与电价展望 - 水电是我国上网电价最低的电源品种，2024年水电公司平均上网电价约为0.30元/度，较火电低0.17元/度 [68] - 我国水电市场电占比较小，“十三五”期间电价平稳，“十四五”小幅上行，后续随着市场化交易推进，水电电价有望温和上涨 [69] - 到2030年，市场化交易电量目标占全社会用电量的70%左右，各类型电源将全部直接参与电力市场 [68] - 水电的灵活调节能力有望支撑其在市场化进程中择优价时段发电，综合上网电价或温和上涨 [76] 水电资产财务与运营特征 - 水电大坝主体结构设计寿命可达百年以上，是长久期资产的典型代表 [3][82] - 水电公司平均折旧年限约20年，但实际运营年限远超，“十五五”期间部分机组（如长江电力三峡机组）将迎来折旧到期，释放利润 [86] - 水电公司通过“借新还旧”持续改善负债结构，在“十四五”对外投资规模上升的背景下，资产负债率及财务费用率实现平稳改善 [3][88] - 水电商业模式具备高经营杠杆特征，结合财务杠杆优化，推动经营现金流增长并支撑投资，使财务费用率进入下行通道 [94][95] - 水电公司经营现金流充沛，远高于净利润，为投资活动提供有力支撑 [87][96] 公司比较与投资标的 - 报告对比了主要水电公司2024年度电收入、成本及盈利情况，其中长江电力、雅砻江水电度电净利较高，分别为0.11元和0.09元 [81] - 报告推荐七只水电股，包括长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、桂冠电力、黔源电力、湖北能源，并给出了截至2026年3月20日的股价、盈利预测及估值 [104][105]