报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告核心观点 - 阿里巴巴的AI与云业务仍处于加速增长通道，ATH事业群整合了全栈AI业务，有望加速数据飞轮和业务闭环 [1][6] - 尽管FY2026Q3业绩因投入加大和宏观因素承压，但核心业务（电商、云）的长期增长动力明确，管理层对即时零售和阿里云的增长目标积极 [6] - 基于对AI商业化、云业务加速及电商利润改善的预期，报告预测公司未来三年营业收入与经调整净利润将实现显著增长 [6] 财务预测与业绩总结 - 营业收入预测：预计FY2026E-FY2028E营业收入分别为10,299.30亿元、11,632.00亿元、13,292.64亿元，同比增长率分别为3.4%、12.9%、14.3% [2][6] - 经调整净利润预测：预计FY2026E-FY2028E经调整净利润分别为793.12亿元、1,144.67亿元、1,543.51亿元，同比增长率分别为-49.8%、44.3%、34.8% [2][6] - 每股收益预测：基于经调整净利润的EPS预计FY2026E-FY2028E分别为4.15元、5.99元、8.08元 [2] - 估值水平：基于2026年3月20日收盘价，对应经调整净利润的PE估值分别为26倍、18倍、13倍 [2][6] - FY2026Q3实际业绩：当季收入2，848亿元，同比增长1.7%；经调整EBITA为234亿元，同比下降57.3%，利润率8.2%；经调整净利润167亿元，同比下降67.3% [6] 核心业务分析 - 中国电商业务： - FY2026Q3收入1，593亿元，同比增长6% [6] - 电商业务收入同比增长0.7%，其中客户管理收入同比增长0.8%，增速放缓受宏观消费承压、暖冬、春节较晚及大促延长等因素影响 [6] - 经调整EBITA为346亿元，同比下降43%，下滑主要由于对即时零售、用户体验及科技的投入加大 [6] - 管理层预计随着2026年一季度消费复苏，实物电商成交与客户管理收入增速将显著回升，电商利润有望改善 [6] - 即时零售业务： - FY2026Q3收入同比增长56% [6] - 闪购业务在2025年拉动平台年度活跃买家增长1.5亿，并推动了盒马、猫超等业务发展 [6] - 未来平台将致力于提升新客平均消费额和购买频次，在扩大市场份额的同时优化单位经济效益 [6] - 管理层预计2028财年即时零售GMV将达到万亿规模，2029财年实现整体盈利 [6] - 云智能集团业务： - FY2026Q3收入433亿元，同比增长36%，其中外部商业化收入增长35% [6] - 经调整EBITA为39亿元，同比增长25%，利润率9% [6] - 公司预计阿里云和AI商业化年收入将在五年内增长至1，000亿美元，复合年增长率超过40% [6] - 增长核心驱动力包括：1）强劲的AI需求，预计模型即服务收入将成为阿里云最大的收入产品；2）部分企业级内部推理和训练场景选择私有化部署；3）面向智能体时代的CPU云计算转型需求 [6] - 平头哥自研GPU已累计交付47万片，其中60%服务外部商业化客户，其年化营收规模已达百亿元 [6] - 报告预计，受益于产品提价、模型即服务转型及平头哥算力保障，云业务利润率有望持续提升，并预测FY2026Q4阿里云收入增速有望突破40% [6] 战略与组织架构 - 公司近期成立ATH事业群，由CEO直管，旨在实现智能体时代从基础模型研发、算力资源调度到应用落地的全链路业务协同 [6] - 阿里云已形成从基础设施到应用层的全栈AI能力，ATH事业群将加速打通数据飞轮和业务闭环 [6]