报告公司投资评级 - 华泰研究对该公司A股（601888 CH）和H股（1880 HK）均维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 报告认为，在海南封关红利持续释放的背景下，该公司积极把握增长机遇，主业盈利能力已筑底企稳 [1] - 外延并购（如DFS港澳资产）落地后有望强化产业协同，巩固其龙头市场地位和规模优势，公司护城河深厚 [1][2] - 尽管2025年全年表观利润受商誉减值等因素扰动，但第四季度盈利能力迎来显著修复，剔除减值影响后内生增长强劲 [1][3] - 2026年第一季度海南离岛免税市场呈现景气回暖态势，高频数据量价齐升，政策红利有望持续向龙头公司业绩转化 [4] 2025年业绩表现与运营分析 - 全年业绩概览：2025年全年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.9亿元，同比下降15.97%；扣非归母净利润35.4亿元，同比下降14.48% [1] - 下半年业绩改善：下半年（2H25）营收255.4亿元，同比增长1.3%，增速转正；归母净利润9.9亿元，同比增长0.2%；扣非归母净利润9.5亿元，同比增长4.9% [1] - 第四季度显著修复：单第四季度（4Q25）营收138.31亿元，同比增长2.81%；毛利率同比大幅提升4.12个百分点至约32.7%，对应毛利约45亿元 [1][3] - 利润端高增长：第四季度归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%；若剔除商誉减值影响，归母净利润同比大幅增长150.63%；归母净利率为3.86%，同比提升1.27个百分点 [1] - 运营效率提升：2025年全年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点至约32.5%；全年存货周转率同比提升约10% [3] 增长动力与战略布局 - 内生增长：公司精准把握海南离岛免税新政与全岛封关机遇，有效承接国内消费回流；2026年春节期间海南核心门店客流与销售额均创下新高 [2] - 外延扩张：公司稳步推进对DFS港澳等优质资产的收购，并引入LVMH附属公司作为战略股东，旨在强化旅游零售产业引领效应、巩固市场地位并优化资本结构 [2] - 市场景气度：根据海口海关数据，2026年1-2月海南离岛免税购物金额达105.87亿元，同比增长25.9%；购物人次127.9万，同比增长16.6%；购物件数801.2万件，同比增长9.9%，显示市场量价齐升的复苏态势 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到上海机场中标情况及子公司减值计提影响，报告下调了公司2025-2027年归母净利润预测至35.86亿元、50.68亿元、59.87亿元，较此前预测值分别下调9.5%、3.3%、3.2% [5] - 对应每股收益（EPS）：预测2025-2027年EPS分别为1.73元、2.45元、2.89元 [5][11] - 目标价设定：下调A股目标价至101.15元人民币，对应2026年预测市盈率（PE）41倍；下调H股目标价至93.24港元，对应2026年预测市盈率34倍 [5] - 当前股价与目标空间：截至2026年3月20日，A股收盘价72.20元，H股收盘价69.50港元 [8] - 可比估值：参考iFind一致预期，可比公司2026年预测市盈率均值为28倍，报告给予该公司估值溢价 [5][12] 财务预测摘要 - 收入预测：预计2026年营业收入为608.90亿元，同比增长13.40%；2027年营业收入为660.19亿元，同比增长8.42% [11] - 净利润预测：预计2026年归母净利润为50.68亿元，同比增长41.34%；2027年归母净利润为59.87亿元，同比增长18.13% [11] - 盈利能力指标：预计2026年毛利率为31.87%，净利率为8.61%，净资产收益率（ROE）为8.19% [11][17] - 估值比率：基于当前股价，对应2026年预测市盈率为29.47倍，市净率（PB）为2.60倍 [11]