投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价42.00港币 [1] - 报告核心观点：瑞声科技2025年盈利快速增长，主要得益于散热产品、光学业务及传感器业务的强劲表现；展望2026年，公司市场份额有望持续提升，在AI端侧、新终端形态（机器人、XR）及WLG光学推动下，盈利有望持续改善，但考虑到存储涨价可能影响消费电子需求，目标价从60.3港币下调至42港币 [1] 2025年业绩表现 - 2025年收入318.2亿元人民币，同比增长16%，但低于彭博一致预期4.8% [1] - 毛利率为22.1%，与上年持平 [1] - 归母净利润为25.1亿元人民币，同比增长40%，符合彭博预期 [1] - 盈利增长主要驱动力：1) 散热产品收入高增，来自大客户的散热收入达16.7亿元，同比增长411%，带动电磁传动及精密结构件收入同比增长21%，毛利率提升1.2个百分点至24.5% [1]； 2) 光学业务盈利改善，毛利率同比提升5.0个百分点至11.5%，其中塑胶镜头毛利率提升超过10个百分点 [1]； 3) 传感器及半导体业务收入15.7亿元，同比增长103% [1] 分业务板块分析 - 声学及车载声学：声学业务收入83.5亿元，同比增长2%，毛利率27.6%，同比下降2.6个百分点，主要因产品向整合周边部件的大模组演进 [2]；车载声学收入41.2亿元，同比增长16%，搭载Naim品牌全栈声学系统的极氪9X已量产，预计品牌系统渗透率在2026财年可能超过10% [2] - 光学业务：收入57.3亿元，同比增长15%，毛利率11.5%，同比提升5.0个百分点，且已连续五个半年度环比提升 [3]；7P塑胶及1G6P混合镜头出货近1500万颗，WLG应用取得突破 [3]；模组业务中，32MP以上出货占比超40%，同比提升8个百分点，OIS模组出货接近翻倍，潜望式模组首次大批量出货 [3]；管理层指引2026年塑胶镜头ASP提升5%-10%，毛利率从30%以上进一步提升至35%以上 [3] - 电磁传动/精密结构件/传感器：电磁传动及精密结构件收入117.7亿元，同比增长21% [4]；散热方面，已为北美大客户高端机型供应VC均热板，并获平板散热及电磁风扇定点，通过收购切入数据中心液冷赛道，管理层展望散热业务五年内或从17亿元成长至百亿级别 [4]；XR方面，整合Dispelix后已获多个头部客户光引擎和光波导定点，单副眼镜光学价值量100-200美元，预计2026年量产出货 [4]；AI新硬件方面，正与头部客户共同开发便携式AI设备，单机价值量高于手机，预计2024年底至2027年上半年面市 [4] 盈利预测与估值 - 上调2026/2027年归母净利润预测14%/19%至30.1亿/34.9亿元人民币，并引入2028年预测40.6亿元 [5] - 基于2026年预测每股收益2.50元人民币，给予14.6倍2026年预测市盈率进行估值（可比公司平均为24.9倍），目标价对应11.22倍2026年预测市盈率 [5][10] - 目标价从60.3港币下调至42港币，主要因考虑存储涨价可能推高手机物料成本、全球手机需求及行业估值中枢可能承压 [1][5] 财务预测数据 - 预测2026年营业收入374.11亿元，同比增长17.58%；2027年收入411.69亿元，同比增长10.04% [10] - 预测2026年归母净利润30.14亿元，同比增长17.43%；2027年归母净利润34.85亿元，同比增长15.63% [10] - 预测2026年毛利率为23.1%，2027年为23.5% [10][12] - 预测2026年每股收益为2.50元，2027年为2.89元 [10]