投资评级 - 重申“买入”评级，目标价168港元（港股）/172美元（美股）[4] 核心观点 - 看好阿里巴巴云业务的高速增长及盈利能力的持续优化，以及即时零售UE（单位经济效益）的改善[4] - 公司正持续进行战略投入，重构AI矩阵[1] 财务业绩总结 (FY2026Q3，截至2025年12月季度) - 总收入：2848亿元，同比增长2%[1] - Non-GAAP归母净利润：约171亿元，同比下降67%[1] - 分业务表现： - 中国电商：收入1593亿元，同比增长6%；经调整EBITA约346亿元，同比下降43%[1] - 即时零售收入208亿元，同比增长56%[1] - 电商收入1316亿元，同比增长1%[1] - 国际商业：收入392亿元，同比增长4%；经调整EBITA为-20亿元，亏损同比收窄59%[1] - 阿里云：收入433亿元，同比增速达36%；经调整EBITA约39亿元，同比增长25%[1] - 所有其他业务：收入673亿元，同比下降25%；经调整EBITA为-98亿元，亏损同比扩大208%[1] 业务分析 - 传统电商：客户管理收入同比增长1%，增速放缓主要因平台成交放缓及基础软件服务费影响消退，但预计2026财年第一季度电商与客户管理收入将有所回升[2] - 即时零售：履约物流效率优化、订单结构改善及高客户留存率共同驱动UE与笔单价环比改善[2]；管理层目标在2028财年实现即时零售整体交易规模超1万亿元，并预计在2029财年实现盈利[2] - 阿里云： - 收入高增长主要得益于公有云业务增长，AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数同比增长[3] - 已构建覆盖“芯片-云-模型-应用”的全栈AI能力，未来五年包含MaaS在内的云与AI商业化收入目标超1000亿美元，MaaS收入将成为阿里云规模最大的核心产品[3] - 平头哥芯片累计交付47万片（截至2026年2月），60%以上芯片服务于外部商业化客户，年化营收规模达百亿元人民币水平[3] - 商业模式正从出售资源转向出售模型智能，叠加规模经济及平头哥芯片升级，盈利能力具备较大优化空间[3] 财务预测 - 收入预测：预计2026-2028财年收入分别为10295亿元、11365亿元、12485亿元[4] - Non-GAAP归母净利润预测：预计2026-2028财年分别为866亿元、1288亿元、1693亿元[4] - 关键财务指标预测 (FY2026E-FY2028E)： - 营业收入增长率：3%、10%、10%[5] - 调整后归母净利润增长率：-45%、49%、31%[5] - Non-GAAP EPS：4.5元、6.7元、8.8元[5] - 净资产收益率：9%、9%、12%[5] - 分部收入与利润预测 (FY2026E-FY2028E)： - 云智能集团：预计收入增速分别为34%、38%、30%；调整后EBITA利润率稳定在9%-11%[13] - 中国电商集团：预计收入增速分别为10%、9%、7%；调整后EBITA利润率从20%提升至26%[13] - 所有其他业务：预计收入持续收缩，调整后EBITA亏损逐步收窄[13]