投资评级 - A股评级：买入（维持），当前价6.08元 [1] - H股评级：买入（维持），当前价4.68港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 2025年公司业绩因炼化行业景气下滑而承压，但现金流显著改善，并提升分红比例积极回报股东 [1][2] - 2025年公司实现营业总收入27836亿元，同比下降9%，实现归母净利润318亿元，同比下降37% [2] - 2025年第四季度单季实现营业总收入6701亿元，同比下降5%，环比下降5%，实现归母净利润18亿元，同比下降70%，环比下降79% [2] - 2025年经营活动现金流净额1625亿元，同比增长8.8% [3] - 因部分产品价格波动及装置停工等原因，2025年计提减值准备合计132亿元，使归母净利润减少127亿元 [4] 分业务板块表现 - 上游业务：实现息税前利润487亿元，同比下降18.4%，主要受油价同比下跌影响，2025年布油现货均价为68.19美元/桶，同比下降14.6% [3][5] - 油气当量产量同比增长1.9%，其中国内原油产量256百万桶，同比增长0.7%，天然气产量413亿方，同比增长4.0% [5] - 原油实现价格64.7美元/桶，同比下降9.8美元/桶，天然气实现价格8.4美元/千立方英尺，同比下降0.6美元/千立方英尺 [5] - 油气现金操作成本为14.5美元/桶，同比下降0.2美元/桶 [5] - 炼油业务：实现息税前利润94亿元，同比增长80.1%，主要得益于硫磺、石油焦等副产品毛利大幅好转 [4][6] - 加工原油25033万吨，同比下降0.8%，生产成品油14895万吨，同比下降3.0% [6] - 炼油毛利为6.3美元/桶，同比上升0.5美元/桶，现金操作成本为4.1美元/桶，同比上升0.1美元/桶 [6] - 营销及分销业务：实现息税前利润132亿元，同比下降40.7%，受新能源替代加速及油价下行带来库存减利影响 [4][7] - 成品油总经销量22902万吨，同比下降4.3% [7] - 非油业务实现利润45.35亿元，同比下降3.9% [7] - 化工业务：实现息税前利润-168亿元，同比增亏51亿元，受新增产能释放、毛利收窄及部分装置减值损失影响 [4][8] - 乙烯产量为15279万吨，同比增长13.5% [8] - 化工单位完全加工成本为1238元/吨，同比下降123元/吨 [8] 股东回报与资本运作 - 2025年度拟每股派发末期现金股利0.112元，加上中期股利每股0.088元，全年股利每股0.2元 [9] - 全年现金分红比例（按中国企业会计准则口径）为76%，较2024年度的69%显著提升 [9] - 若包含股份回购金额，2025年度全年现金分红比例达81% [9] - 2025年度回购A股支付5.00亿元，回购H股支付11.53亿港元 [9] 未来战略与展望 - 2026年公司将全面开启二次创业新征程，加快构建“一基两翼三链四新”产业新格局 [10] - 随着“十五五”期间国内化工景气度整体向好，公司有望充分受益 [10] - 公司坚守长期主义，前瞻性布局新能源、新材料业务，未来新产能投产及新能源领域布局落地有望增厚业绩 [11] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为403亿元（下调12.9%）、471亿元（下调8.4%）、556亿元 [11] - 预计2026-2028年EPS分别为0.33、0.39、0.46元/股 [11] - 基于长期成长前景，维持A股和H股的“买入”评级 [11] - 预测2026-2028年营业收入分别为28239亿元、28542亿元、28898亿元，增长率分别为1.45%、1.07%、1.25% [12] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为26.54%、16.99%、18.11% [12] - 预测2026-2028年A股P/E分别为18.3倍、15.6倍、13.2倍，H股P/E分别为12.4倍、10.6倍、8.9倍 [12]