投资评级 - 维持“买入-A”评级 [1][4] 核心观点 - 2025年公司制造业务呈现量跌价升态势，营收规模稳中有升，但毛利率承压 [2][4] - 2025年零售业务受客流下滑及折扣加深影响，营收与利润下降，但2026年1-2月营收增速已转正 [3][4] - 预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [4][7] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现总收入80.31亿美元，同比下降1.8% [1] - 2025年公司实现归母净利润3.81亿美元，同比下降2.9% [1] - 2025年公司毛利率为22.8%，同比下降1.6个百分点 [7] 制造业务分析 - 2025年制造业务收入56.48亿美元，同比增长0.5% [2] - 2025年成品鞋履出货量2.52亿双，同比下降1.2%，但销售均价同比增长3.7%至21.00美元/双 [2] - 2025年制造业务产能利用率为93%，与上年持平 [2] - 2025年制造业务毛利率为18.2%，同比下降1.7个百分点，主要受产能负载不均、新厂爬坡、人工成本上升及关税分担影响 [2] - 受益于税务争议滞纳金回转，2025年制造业务归母净利润为3.63亿美元，同比增长3.7%，归母净利润率为6.4%，同比提升0.2个百分点 [2] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入171.32亿元人民币，同比下降7.2% [3] - 收入下降主要因实体店客流下滑及零售折扣加深导致同店销售下降中双位数，同时公司继续精简门店，截至2025年末中国大陆直营门店为3310家，净减少138家 [3] - 2025年抖音渠道表现亮眼，同比增长超过70% [3] - 2025年零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点 [3] - 2025年零售业务归母净利润为2.11亿元人民币，同比下降57.0%，归母净利润率为1.2%，同比下降1.5个百分点 [3] - 2026年1-2月，零售业务营收同比增长0.9%，显示好转迹象 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.00亿美元、4.24亿美元、4.58亿美元，同比增长4.9%、6.0%、8.1% [4][7] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.25美元、0.26美元、0.29美元 [7] - 以2026年3月11日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.8倍、8.1倍 [4] - 预计公司2026-2028年市净率（P/B）分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [7]