核心观点 - 在高油价、高通胀和高利率背景下，全球资产定价逻辑正在发生变化 [2] - 美债收益率更易受通胀与供给影响，长端利率中枢面临上行压力 [2] - 黄金在通胀与不确定性环境下具备配置价值 [2] - 原油价格中枢抬升成为重要约束 [2] - 美元短期受避险与流动性支撑，但中期面临调整压力 [2] - 人民币资产的吸引力将有所提升，中国在“稳定性”维度具备优势 [2] - A股短期受外部扰动，但在电力设备、高端制造等领域存在结构性机会 [2] - 港股受外资流动影响大，但在估值偏低背景下对中长期资金吸引力上升 [2] 一、美伊冲突动态跟进 - 美伊冲突进入第四周，节奏转向更高频的持续对抗，短期内很难快速收束 [4] - 冲突范围扩大，伊朗最高国家安全委员会秘书阿里·拉里贾尼在空袭中身亡，能源设施、港口等被纳入打击范围 [4][6] - 美以之间在战争目标上出现分化，伊朗明确不接受临时停火 [4][7] - 霍尔木兹海峡通行受扰，布伦特原油价格已飙升至103.34美元/桶 [7] - 各方通过释放储备对冲冲击，美国释放约1.3亿桶在途伊朗原油，国际能源署推动5亿桶联合释放行动 [4][7] - 除供给本身外，运输、保险和库存等成本也在上升，使油价在更高中枢上运行 [4] 二、高能源价格下转鹰的美联储 - 美联储3月议息会议维持利率在5.25%-5.50%不变，降息预期大幅降温 [8] - 点阵图显示，19位官员中，9人预判全年不降息，另有9人预计仅降息1次25个基点 [8] - 美联储将2026年PCE通胀预测中值从2.3%上调至2.4%，核心PCE通胀中值从2.2%上调至2.4% [8] - 鲍威尔明确表示，通胀预期上修部分源于油价上涨，在通胀没有进一步回落前不会降息 [12] - 会议声明新增中东局势不确定性表述，会后市场对全年不降息的预期明显上升 [4][12] 三、即将突破40万亿美元规模的美债该何去何从？ - 截至3月，美国联邦债务已接近40万亿美元，从39万亿扩张至40万亿仅用了6个月 [15] - 高利率环境下利息支出压力巨大，2026财年净利息支出有望突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支 [15][18][19] - 美债需求端暗藏不确定性，高通胀侵蚀实际回报率，其传统避险属性正在边际弱化 [19] - 2025年末，日本、英国、中国三大主要持有国曾同步减持美债 [19] - 去美元化、外汇储备多元化趋势仍在延续，美元在全球储备中的占比已较历史高位明显回落 [19][40] - 历史经验显示，战争本身并不直接决定美债走势，关键还是通胀和货币政策环境 [4] - 当前环境与2022年俄乌冲突后类似，供给、通胀和利率之间的约束同时存在，美债发行规模、融资成本与市场需求可能重新进入“同向收紧”状态 [4][31] 四、再通胀叙事下的大类资产如何变化？ - 美债：定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”，长端利率中枢易上难下，长期国债的避险属性出现边际弱化 [32][34] - 黄金：在通胀黏性、实际利率不确定性与信用担忧并存时，其兼具避险与货币替代属性，更容易获得持续配置需求 [34] - 原油：若冲突长期化，油价典型表现将是风险溢价中枢系统性抬升，油价中枢大概率上移并维持高波动，大宗商品核心主线将从“需求周期”重新转向“供给安全” [37] - 外汇：美元可能呈现“短强长弱”特征，短期受流动性优势与避险需求支撑，中期面临财政约束与信用再评估压力，人民币等具备贸易与产业支撑的货币更具潜在受益空间 [40] - 权益市场：高油价与高利率组合压制估值中枢，全球市场分化加剧 [40] - 美股：可能转向高波动、低回报、结构分化加剧的新阶段 [40] - A股：在电力设备、高端制造等领域存在结构性机会 [2] - 港股：受外资流动影响波动较大，但在估值低位对中长期资金吸引力有望提升 [2][40]