报告投资评级 - 买入-A (维持) [1][4] 报告核心观点 - 裕元集团2025年制造业务呈现量跌价升态势，营收稳中有升，但毛利率承压 零售业务受客流及折扣影响表现疲软，但2026年初显现复苏迹象 基于2026-2028年盈利增长预期及当前估值，报告维持买入评级 [1][2][3][4] 2025年财务表现总结 - 2025年公司实现总收入80.31亿美元，同比下降1.8% 实现归母净利润3.81亿美元，同比下降2.9% [1] - 2025年公司整体毛利率为22.8%，净利率为4.7% [6] - 2025年公司每股收益（摊薄）为0.24元，净资产收益率（ROE）为7.7% [6][7] 制造业务分析 - 2025年制造业务收入56.48亿美元，同比增长0.5% [2] - 成品鞋履出货量2.52亿双，同比下降1.2% 销售均价同比增长3.7%至21.00美元/双 [2] - 制造业务产能利用率为93%，同比持平 [2] - 制造业务毛利率同比下滑1.7个百分点至18.2%，主要受产能负载不均、新厂爬坡、人工成本上升及关税分担影响 [2] - 制造业务归母净利润3.63亿美元，同比增长3.7%，归母净利润率6.4%，同比提升0.2个百分点，部分受益于税务争议滞纳金回转 [2] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入171.32亿元，同比下降7.2% [3] - 收入下降主要因实体店客流下滑及零售折扣加深导致同店销售下降中双位数，同时公司继续精简门店，中国大陆直营门店净减少138家至3310家 [3] - 抖音渠道表现亮眼，2025年同比增长超过70% [3] - 零售业务毛利率33.5%，同比下滑0.7个百分点 经营利润率2.1%，同比下滑1.7个百分点 [3] - 零售业务归母净利润2.11亿元，同比下降57.0%，归母净利润率1.2%，同比下滑1.5个百分点 [3] - 2026年1-2月，零售业务营收同比增长0.9%，显示好转迹象 [3] 未来业绩与估值预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.00亿、4.24亿、4.58亿美元，同比增长4.9%、6.0%、8.1% [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为82.72亿、86.86亿、92.07亿美元，同比增长3.0%、5.0%、6.0% [6] - 预计毛利率将稳定在22.8%，净利率将从4.8%逐步提升至5.0% [6] - 以2026年3月11日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为9.3倍、8.8倍、8.1倍 市净率（P/B）分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍 [4][6][7]