报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价34元人民币/39港元，预计2026年目标市值346亿元人民币 [2][9][35] 核心观点总结 - 2025年业绩受新丽传媒商誉减值及影视排播延期影响，营收与利润下滑，但IP衍生品、AI漫剧等新业务高速增长，且新丽传媒年内剧集储备丰富，为未来增长提供动力 [2][5][6][9][16][30][35] 运营与用户数据 - 2025年平台整体平均MAU为1.38亿，同比下降17.3%，主要受腾讯产品自营渠道MAU下降46.3%影响，而自有平台MAU为1.041亿，基本保持稳定 [6][11] - 付费用户总量为900万，同比基本持平（-1.1%），但用户结构优化，每名付费用户平均每月收入（ARPPU）同比提升2.8%至32.9元 [6][11] - 用户结构呈现“总量调整、价值集中”特征，低付费用户占比下降 [6][11] 整体财务业绩 - 2025年全年实现营业收入73.66亿元，同比下降9.3% [5][6][16] - 经营亏损为8.04亿元，同比亏损扩大139.3% [6][16] - IFRS准则下归母净利润为亏损7.76亿元，主要因对新丽传媒计提大额商誉及金融资产减值 [5][6][16] - Non-IFRS归母净利润为8.585亿元，同比下降24.8% [5][6][16] - 毛利润为33.97亿元，同比下降13.4% [25] - Non-IFRS经营利润率为10.0%，归母净利率为11.7% [25] 分业务表现 在线业务 - 2025年在线业务收入40.47亿元，同比增长0.41%，占总营收54.9% [6][17][28] - 自有平台收入35.623亿元，同比增长0.9%，占在线业务收入88.02% [29] - 第三方平台收入2.942亿元，同比增长15.7% [29] - AI赋能海外翻译作品快速增长，WebNovel平台AI翻译作品贡献了超三分之一的总营收，成为海外增长重要动力 [6][28] - 平台新增约40万名作家和80万本作品，新增字数约420亿 [28] 版权运营及其他业务 - 2025年版权运营及其他业务收入33.191亿元，同比下降18.86%，占总营收45.1% [6][17][30] - 收入下滑主要受影视剧排播延期、上线项目数量减少影响 [6][17][30] - IP衍生品GMV突破11亿元，较2024年大幅增长 [6][30][31] - 短剧、AI漫剧等新业务高速增长，上线短剧超120部，标杆项目最高流水突破8000万，全网播放量超35亿 [6][30] - 已与200多家头部消费品牌达成IP授权合作 [31] 成本与费用 - 2025年收入成本39.69亿元，同比下降5.5%，主要因影视制作成本随项目减少而下降 [20] - 销售及营销费用20.11亿元，同比下降11.1%，销售费用率27.3% [21] - 一般及行政开支（含研发）10.07亿元，同比下降11.9%，占营收比重13.7% [21] 未来展望与盈利预测 - 公司持续推进“IP+AI”战略，利用AI提升内容生产与变现效率，并加速IP全球化布局 [6][30][32] - 新丽传媒2026年剧集储备丰富，包括《年少有为》、《除恶》等已获口碑热度双丰收的作品 [2][30][35] - 预计2026-2028年营收分别为80.81亿元、86.30亿元、91.51亿元 [8][35] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为14.48亿元、15.94亿元、17.47亿元 [8][35] - 对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [8][35]