投资评级与核心观点 - 报告维持对永利澳门的“增持”评级，目标价为5.90港元 [1][2] - 报告核心观点认为，永利皇宫新主席俱乐部扩容及永利澳门塔楼翻新项目，有望强化对核心高端客群的吸引力，是未来主要增长驱动力 [1][6][8] 2025年业绩回顾与近期表现 - 2025年全年收入为289.89亿港元，同比增长0.9%；归属母公司净利润为16.30亿港元，同比下降49.0% [5][6] - 2025年第四季度收入为9.68亿美元，同比增长4.4%，环比下降3.3%；经调整EBITDA为2.71亿美元，同比下降7.5%，环比下降12.1% [6][7] - 第四季度EBITDA利润率（EM）为28.0%，低于上年同期的31.6%和前一季度的30.8% [7] - 利润率承压主要由于：1）贵宾厅低赢率拖累EBITDA超过1600万美元，大众博彩赢率同比下降2.5个百分点；2）美食广场日常运营成本上涨导致日均运营开支增长较快；3）自2025年第二季度启动的扩建翻新项目影响 [7] - 2026年1月业务量略高于2025年第四季度平均水平，显示市场增长势头有所延续 [6][9] 未来增长驱动力与战略举措 - 公司预计全年投入4至4.5亿美元用于扩容及翻新项目 [8] - 永利皇宫主席俱乐部扩容项目已获政府最终审批，并于春节前开业，面积扩大三倍至近10万平方英尺，集博彩、精品餐饮、娱乐于一体，旨在树立高端博彩空间标准 [8] - 公司积极运用新技术推动体验升级，包括优化博彩客户回馈的机器学习模型以高效拉动流量，以及提前布局生成式引擎优化（GEO）以提升酒店、餐饮业务的线上曝光度 [9] - 多项个性化服务的落地有望在未来助力客户留存率提升 [9] 盈利预测与估值调整 - 考虑到永利皇宫新主席俱乐部扩容的业绩增量，报告上调2026-2027年收入预测3.9%/3.5%至313.08亿/329.67亿港元，并引入2028年收入预测340.55亿港元 [10] - 考虑到市场竞争加剧可能提升客户回馈力度，以及2026年扩建项目带来的短期成本压力，报告下调2026-2027年EBITDA预测3.6%/4.1%至92.98亿/98.24亿港元，并引入2028年EBITDA预测101.48亿港元 [10] - 基于行业平均7.4倍2026年预测EV/EBITDA，并考虑到永利澳门非博彩布局偏弱及VIP业务恢复落后于行业，给予公司6.8倍2026年预测EV/EBITDA，得出目标价5.90港元 [10] - 关键财务预测如下： - 2026E/2027E/2028E营业收入：313.08亿港元（+8.0%）、329.67亿港元（+5.3%）、340.55亿港元（+3.3%）[5][10] - 2026E/2027E/2028E归属母公司净利润：35.23亿港元（+116.1%）、37.91亿港元（+7.6%）、39.84亿港元（+5.1%）[5] - 2026E/2027E/2028E每股收益（EPS）：0.67港元、0.72港元、0.76港元 [5] 行业与市场背景 - 澳门博彩市场持续复苏，2026年2月总博彩毛收入（GGR）恢复至2019年同期的82% [13] - 访澳游客数量恢复强劲，2026年2月内地游客恢复至2019年同期的128.6%，总访澳游客恢复至2019年同期的117.7% [29][30][35][36][37] - 澳门演唱会等非博彩活动排期密集，有助于吸引客流 [39] - 在主要博彩运营商中，永利澳门的中场业务恢复情况较好，2025年第四季度中场收入恢复至2019年同期的124%；但VIP业务恢复相对落后，同期仅恢复至2019年同期的33% [40][46][49] - 永利澳门业务结构持续向中场倾斜，2025年第四季度中场业务收入占比达65%，而2019年第四季度为42% [54][56]