投资评级与核心观点 - 报告对腾讯控股给予“买入”评级，并维持该评级 [1] - 报告核心观点：腾讯2025年第四季度业绩符合预期，基本面坚实，公司将加大人工智能投入 [7] - 采用SOTP估值法得出目标价为740港元，较2026年3月20日收盘价508港元有46%的上升空间 [10] 财务表现与预测 - 2025年第四季度实现营业收入1944亿元人民币，同比增长13%；调整后归母净利润647亿元人民币，同比增长17% [7] - 2025年全年营业收入为7518亿元人民币，同比增长13.9%；归属普通股东净利润为2596亿元人民币，同比增长16.6% [9] - 预测2026年至2028年营业收入分别为8342亿元、9214亿元、10008亿元人民币，同比增长率分别为11.0%、10.5%、8.6% [9] - 预测2026年至2028年归属普通股东净利润分别为2840亿元、3251亿元、3657亿元人民币，同比增长率分别为9.4%、14.5%、12.5% [9] - 预测2026年至2028年每股收益分别为31.12元、35.63元、40.08元人民币 [9] - 预测2026年至2028年毛利率（IFRS）分别为57%、59%、60%，营业利润率（Non-IFRS）分别为37%、39%、41% [11] 分业务板块分析 - 增值服务：2025年第四季度收入同比增长16%，其中本土游戏收入同比增长15%，国际市场游戏收入同比增长32% [10] - 网络广告：2025年第四季度收入同比增长17%，增长主要驱动力为广告单价提升，视频号收入在2026年第一季度增长环比加速 [10] - 金融科技及企业服务：2025年第四季度收入同比增长8%，其中企业服务收入同比增长22%（第三季度增速为十几百分比）[10] - 腾讯云业务：在2024年实现盈亏平衡，2025年实现调整后经营利润50亿元人民币 [10] 运营亮点与战略动向 - 游戏业务：本土市场由《三角洲行动》《无畏契约》《鸣潮》贡献增量，国际市场由Supercell旗下《PUBG MOBILE》及《鸣潮》贡献增量 [10] - 游戏流水与新品：粗略还原2025年第四季度流水同比增长11%，重点关注《洛克王国：世界》（3月26日公测）、《王者荣耀世界》（4月10日公测）、《异人之下》等新品上线 [10] - 人工智能投入：2025年人工智能新产品成本费用投入为180亿元人民币（其中第四季度为70亿元），2026年投入计划至少翻倍，混元3.0模型将于4月发布 [10] - 股东回报：计划派发股息每股5.30港元，合计约480亿港元（2024年约为410亿港元），2026年可能减少回购规模以用于人工智能投入 [10] - 组织与生态：微信超级基建（超14亿用户社交关系链、支付、小程序生态）价值将在智能体时代放大，组织架构调整和人才引入旨在补足技术短板 [10] 估值分析 - 采用分类加总估值法，对增值业务+广告业务给予25倍市盈率估值，对应市值44958亿元人民币（约560港元/股）[12] - 对金融科技业务给予4倍市销率估值，对云业务给予6倍市销率估值，投资资产单独估值，加总后得出总估值59319亿元人民币，对应目标价740港元 [12]