投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][6] 核心观点 - VLA2.0引领产品与技术共振，估值重塑提速 [2] - 2025Q4业绩超预期，首次实现单季度盈利，2026年开启新一轮新车与出海周期，智驾、机器人及Robotaxi业务有望加速，共同驱动公司成长与估值重塑 [5][6] 2025Q4及全年业绩表现 - 营收与增长：2025Q4营业收入222.5亿元，同比增长38.2%，超出彭博一致预期的216.4亿元 [5] - 盈利能力：2025Q4毛利率为21.3%，高于彭博一致预期的20.2% [5]；2025Q4调整后净利润为5.05亿元，高于彭博一致预期的-7022万元，首次实现单季度盈利，但其中包含主要为政府补助的8.4亿元其他收入 [5] - 全年数据：2025年全年营业收入767.2亿元，同比增长87.7% [7] 2026年业务展望与指引 - 交付指引：公司指引2026Q1交付量高达6.1-6.6万台，隐含3月交付量2.57-3.07万台，相较于1月的约2万台和2月的约1.5万台有明显回暖 [5] - 新车周期：2026年预计推出4款全新车型，包含大六座SUV GX和两款mona SUV [5] - 出海战略：将在全球市场推出4款新车，海外门店数量预计较2025年翻倍达680家，海外营收占比有望达到20% [5] 技术与产品进展 - 智能驾驶：2026年3月推出第二代VLA（VLA 2.0），据称重刹减少99%、急加速减少98%、安全接管减少60%、顿挫次数减少89% [5]；大众汽车是VLA 2.0的首发客户 [5]；按照规划，2026Q4 VLA 2.0将开启欧洲路测，2027年启动全球泛化 [5] - 机器人业务：预计2026年底量产IRON机器人，将搭载3颗图灵芯片，年底月产能目标1000台以上 [5] - Robotaxi业务：预计2026年下半年开启有安全员测试，2027年年初开启无安全员测试 [5] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年公司营收分别为945.2亿元、1255.29亿元、1576.8亿元 [6] - 利润预测：预计归母净利润2026年为-4.11亿元，2027年扭亏为盈至50.32亿元，2028年增至55.36亿元 [7]；预计Non-GAAP净利润2026年为0.62亿元，2027年增至56.59亿元，2028年增至63.25亿元 [8] - 估值目标：给予2026年1.6倍PS，对应市值1720亿港元 [6] - 市场数据：截至2026年3月20日，当前股价71.60港元，总市值1368.75亿港元 [3]