投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][9] 核心观点 - 公司2025年业绩低于预期，主要受加纳瓦萨金矿矿石入选品位降低、雨季提前导致成本上升及整体产量不及预期影响 [1] - 尽管2025年产量受挫，但金价上涨有效对冲了部分负面影响，公司矿产金毛利率显著提升 [2] - 公司境内外重点新建及技改项目稳步推进，未来产量增量可期，且控股股东筹划转让股份，有望引入外部赋能 [3][9] - 基于未来增量预期，报告预测公司2026-2028年营收与净利润将保持快速增长，对应估值具有吸引力 [4][9][11] 2025年业绩表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入126.39亿元，同比增长40.0%；归母净利润30.82亿元，同比增长74.7%；扣非归母净利润30.58亿元，同比增长79.9% [1] - 季度业绩：2025年第四季度实现营业收入39.94亿元，同比增长42.5%，环比增长18.45%；归母净利润10.24亿元，同比增长55.4%，环比增长7.71% [1] - 盈利能力：2025年销售净利率为27.3%，同比提升5.3个百分点；全年毛利率为52.5% [2][11] - 其他收益：2025年投资净收益为-0.8亿元，同比减少1.59亿元；公允价值变动净收益为1.12亿元，同比增加1.38亿元，主要受黄金租赁业务影响 [2] - 资产减值：2025年资产减值损失2.25亿元，同比减少2.2亿元，主要系五龙矿业尾矿库闭库及部分矿山技改停产所致 [2] 产量、价格与成本分析 - 产量与销量：2025年全年黄金产量14.5吨，销量14.4吨，同比分别下降4.3%和5.1%；第四季度产销量均为3.8吨，同比分别下降13.7%和11.5% [2] - 2026年目标：公司计划2026年实现黄金产量14.7吨，电解铜产量1.1万吨 [2] - 销售价格：2025年黄金销售均价为785元/克，同比上涨49.7%；第四季度销售均价为941元/克，同比上涨64.9%，环比上涨20.4% [2] - 生产成本：2025年黄金单位成本为326.3元/克，同比上升17.3%；第四季度单位成本为324.6元/克，同比上升21%，环比下降5% [2] - 分矿山成本：2025年国内矿山成本为180.5元/克，同比上升14.89%；塞班金矿成本为1472美元/盎司，同比下降1.65%；加纳瓦萨金矿成本为1860美元/盎司，同比大幅上升42.66% [2] - 瓦萨成本上升原因：金价上涨导致计税基数增加、加纳可持续发展税从1%上调至3%、采矿作业单元增加导致费用增加，以及矿石品位下降和雨季影响导致产量不及预期 [2] - 毛利与毛利率：2025年矿产金毛利为458.5元/克，同比大幅增长86.3%；毛利率为58.4%，同比提升11.5个百分点；第四季度矿产金毛利为616元/克，同比增长104%，毛利率为65.5% [2] 未来项目与发展 - 卡农铜矿：剥离工作于2025年年中启动，已开始氧化矿开采，计划2027年第二季度开始开采原生矿，设计产能为130万吨/年 [3] - SND金铜矿：斑岩型金铜矿勘探增储持续进行，现有当量金资源量106.9吨 [3] - 加纳布朗神父项目：前期工作持续推进 [3] - 股权变动：公司控股股东、实际控制人正在筹划转让其所持公司股份 [3] 盈利预测与估值 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为172.37亿元、208.98亿元、238.11亿元，同比增长率分别为36.4%、21.2%、13.9% [4][9][11] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为54.77亿元、67.35亿元、76.44亿元，同比增长率分别为77.7%、23.0%、13.5% [4][9][11] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为2.88元、3.54元、4.02元 [4][11] - 市盈率：以2026年3月23日收盘价36.74元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为13倍、10倍、9倍 [4][9] - 市净率：对应2026-2028年预测市净率分别为3.9倍、3.0倍、2.4倍 [4][11] - EV/EBITDA：对应2026-2028年预测EV/EBITDA分别为6倍、5倍、4倍 [11]