行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 阿里云增长驱动力已从内部托底转向内外需共振，AI驱动的结构性上行趋势得到量化确认[2] - Token调用已从“实验性调用”迈向高黏性的“生产力消耗”，成为商业化兑现的新锚点[2] - 庞大的开源生态有效降低企业试错门槛，顺畅导流至百炼平台，高毛利的PaaS/MaaS层收入潜力开始凸显[2] - 行业定价锚正从“低价抢量”回归“价值定价”，阿里云通过打包高ARPU全栈合同维持综合利润率优势[16] 收入与利润表现 - 阿里云2026财年Q3（对应25Q4）实现云收入432.84亿元，同比增长36.00%，环比增长8.80%[3] - 本季度外部商业化收入同比增长35%，且累计已突破千亿元规模门槛[2] - AI相关产品收入已连续10个季度实现三位数增长[2] - 阿里云FY2025全年EBITDA达到105.6亿元，利润率升至9%[3] - 历史财年EBITDA逐年递增：FY2022为37.4亿元（利润率4%），FY2023为41.0亿元（利润率4%），FY2024为61.2亿元（利润率6%）[3] 资本开支与算力布局 - 阿里云25Q4单季度资本开支为290.0亿元，环比下降9%[8] - 2025年全年资本开支合计达1237.0亿元，相较于2024年全年的859.0亿元，同比增长约44.0%[8] - 2026年内部规划资本开支指向1500亿元量级[8] - 资金投向中，海外占比预计达60%[8] - 围绕模型训练、推理交付、客户调用所需的底层硬件基础设施投入超过1000亿元[8] - 芯片采购国产化率目标定为70%，需求端覆盖“训练+推理”双轮驱动[8] Token调用量与生态构建 - 外部客户日均Token调用量已由年初不足1万亿提升至近5万亿[10] - 内部业务日均调用量达到16-17万亿[10] - 通义千问已开源300多款模型，全球下载量超7亿，衍生模型达18万至20万以上[12] - 百炼平台已提供135个可调用模型[12] - 截至2025年Q3，外部收入中AI相关收入约63亿元[10] - AI相关收入中，GPU相关收入约47亿元，PaaS层和MaaS相关业务收入约16亿元[12] 市场竞争与定价策略 - 2026年行业定价锚正从“低价抢量”回归“价值定价”，阿里云、百度等于3月宣布对AI算力和存储提价，其中算力卡涨价5%-34%[16] - 阿里云竞争重点转向把模型、GPU、工具链等打包成高ARPU的全栈合同[16] - 通过Qwen-Max等模型的分层定价维持价格层次，意图获取高质量的企业AI预算[16] - 阿里云整体EBITA利润率约9%，在价格战后综合利润率优势更加显著[16] - 通用模型定价对比：阿里云Qwen-Plus约输入0.8元/百万tokens、输出2.0元/百万tokens[17] 产业链影响 - 阿里云2026年约1500亿元资本开支将全面带动IDC、供配电、液冷及光模块等上游硬件产业链的扩容与迭代[18] - 芯片采购国产化率目标为70%，将直接拉动服务器整机交付，并为海光信息、寒武纪等国产芯片厂商提供真实落地场景[18] - 报告梳理了AI算力基础设施产业链各环节及相关标的，包括IDC、供配电、液冷、网络交换机、光模块、服务器、铜连接、芯片等[19]