投资评级与核心观点 - 报告给予小鹏汽车 (9868 HK) 买入 评级，目标价为 134.69港元，较当前收盘价 71.60港元 有 +88.1% 的潜在上涨空间 [1][8] - 报告核心观点：公司 4Q25 首次实现季度盈利，综合毛利率创历史新高，验证了其盈利路径。尽管短期受淡季影响，但管理层对全年保持积极判断，长期看好 VLA2.0、一车双能平台及 Physical AI 等技术布局带来的估值抬升潜力 [2][8] 近期业绩与财务表现 - 4Q25业绩超预期：总收入达 222.5 亿元，同比增长 +38.2%，环比增长 +9.2%；交付 11.62 万辆，环比基本持平 [8] - 盈利能力显著改善：受益于降本、车型结构优化及大众技术服务收入确认，4Q25综合毛利率升至 21.3%，创历史新高；汽车毛利率为 13.0%，环比稳定。GAAP/Non-GAAP 净利润首次转正，分别为 3.8 亿元 / 5.1 亿元 [8] - 现金流与储备：期末现金储备为 476.6 亿元，财务基础稳健；报告预测公司 2025年全年自由现金流将转正 [8] - 1Q26指引偏淡：公司指引 1Q26 交付量为 6.1万-6.6万辆，收入为 122.0亿-132.8亿元，分别同比下降 29.8%-35.1% 和 16.0%-22.8%，主要反映春节淡季及新品切换扰动 [8] 未来展望与业务驱动 - 销量与收入预测：报告预测公司收入将持续增长，2026E/2027E/2028E 收入分别为 1069.75亿元、1295.17亿元、1425.62亿元。净利润预计在 2026E 转正为 6.94亿元，2027E/2028E 将快速增长至 22.30亿元 和 40.14亿元 [3][12] - 新车周期与产品规划：首款旗舰级大六座SUV GX 将于 2Q26 上市。年内将有四款基于 “一车双能” 平台的全新车型陆续量产，支持从 L2+ 向 L4 演进 [8] - 技术升级与成本优化：自 2Q26 起全系车型将逐步切换 自研图灵芯片，有望实现外供。VLA2.0 智驾系统将全面推送，并计划在 2026年底至2027年初 向欧洲及东南亚灰度落地 [8] - 海外业务拓展：公司目标 2026年海外销量翻倍，海外收入占比提升至20%以上，并计划在年底将增程产品导入部分海外市场 [8] - 前瞻性业务布局：Robotaxi（自动驾驶出租车）示范运营 和 机器人量产 预计在下半年及年底推进，为中长期估值提供额外支撑 [8] 估值与预测调整 - 目标价与估值基础：维持目标价 134.7港元/34.7美元 不变，对应 2.2倍 2026年预测市销率 [8] - 盈利预测调整：报告下调了 2026年销量预测至 51.7万台，并相应调整了每股盈利预测。2026E/2027E 每股盈利预测分别从 0.80元、2.44元下调至 0.36元、1.17元，调整幅度分别为 -54.2% 和 -52.0% [3][8] - 远期盈利能力：报告预测公司毛利率将持续改善，从 2025年的 18.9% 提升至 2028E的 21.2%；净资产收益率从 2025年的 -3.7% 改善至 2028E的 11.4% [13]