投资评级与目标价 - 报告对小鹏汽车(9868 HK)给予“买入”评级 [8] - 目标价为134.69港元，较当前71.60港元的收盘价有+88.1%的潜在上涨空间 [1][8] 核心观点与业绩表现 - 4Q25业绩超预期，首次实现季度盈利：4Q25总收入为222.5亿元人民币，同比增长+38.2%，环比增长+9.2%；交付11.62万辆，环比基本持平 [8] - 盈利能力显著改善：受益于持续降本、车型结构优化及大众技术服务收入确认，4Q25综合毛利率升至21.3%，创历史新高；汽车毛利率为13.0%，环比基本稳定 [8] - 净利润与现金流转正：4Q25首次实现GAAP净利润3.8亿元人民币，Non-GAAP净利润5.1亿元人民币；期末现金储备达476.6亿元人民币，全年自由现金流转正 [8] - 1Q26指引偏淡但全年展望积极：公司指引1Q26交付6.1万-6.6万辆，收入122.0亿-132.8亿元人民币，主要受春节淡季及新品切换扰动；但管理层预计3月交付环比增长69%-101%，后续季度销量将逐季走高 [8] 未来增长驱动因素 - 新产品周期：首款旗舰级大六座SUV GX将于2Q26上市，年内共有四款基于“一车双能”平台的全新车型陆续量产，支持从L2+向L4演进 [8] - 技术升级与商业化：自2Q26起全系车型将逐步切换自研图灵芯片；VLA2.0有望在2026年底至2027年初向欧洲及东南亚灰度落地 [8] - 海外扩张目标：公司目标2026年海外销量翻倍，海外收入占比提升至20%以上，并计划在年底将增程产品导入部分海外市场 [8] - 前瞻业务布局：Robotaxi示范运营及机器人量产等前瞻布局，有望为中长期估值提供额外支撑 [8] 财务预测摘要 - 收入预测：预计收入将从2025年的767.2亿元人民币增长至2028年的1425.62亿元人民币，2026-2028年预测收入分别为1069.75亿、1295.17亿和1425.62亿元人民币 [3][12] - 盈利预测：预计净利润将于2026年转正，为6.94亿元人民币，2027年和2028年将分别增长至22.30亿和40.14亿元人民币 [3][12] - 利润率趋势：预计毛利率将从2025年的18.9%持续改善至2028年的21.2%；净利率预计在2028年达到2.8% [13] - 估值基础：维持目标价134.7港元，对应2.2倍2026年预测市销率 [8]