投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 华润啤酒2025年业绩受白酒业务商誉减值拖累，但啤酒主业表现优异，核心利润实现增长，白酒商誉减值落地有助于释放风险，公司未来将坚持“啤白双赋能”战略 [1][6][7][9] - 啤酒业务结构持续升级，高端化成果显著，核心大单品快速增长，同时公司通过优化产能和费用管控提升了核心盈利能力 [6][7][8] - 展望未来，啤酒业务将坚定高端化及新兴业务布局，白酒业务积极调整，公司“十五五”战略方向清晰，预计2026年起盈利将显著恢复 [8][9][11] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入379.9亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润33.7亿元，同比下降28.9%，主要受白酒业务商誉减值28.77亿元拖累 [6] - 若扣除白酒商誉减值、产能优化相关的一次性费用及收益，公司2025年EBITDA同比增长10%至98.79亿元 [7] - 2025年整体毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点；其中啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [7] - 费用管控效果显现，2025年销售及分销费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点；行政及其他费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点 [7] - 公司拟派发2025年末期股息每股0.557元，全年派息总额达每股1.021元，同比增长34% [7] 啤酒业务经营分析 - 销量与结构：2025年啤酒总销量为1103.0万千升，同比增长1.4% [6] - 产品高端化：次高档及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25%；普高档及以上啤酒销量同比增长接近10% [6] - 核心单品表现：2025年“喜力”品牌销量同比增长近20%，“老雪”销量同比增长60%，“红爵”销量同比实现翻倍增长 [6] - 渠道与产能：积极布局新消费渠道，与重点线上平台达成战略合作；2025年关停4间啤酒厂，投入运营1间智慧精酿工厂，截至年底共营运59间啤酒厂，年产能约1910万千升 [6][8] 白酒业务经营分析 - 2025年白酒业务实现营业额14.96亿元 [6] - 结合市场环境与经营情况，公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [6] - 若不计入商誉减值，2025年白酒业务EBITDA为2.64亿元 [6] - 短期将积极推动价格重塑，加快渗透电商和即时零售等新渠道 [9] 未来展望与战略 - 啤酒业务战略：围绕四大方向——以次高档啤酒为重点夯实高档市场地位；积极推进精酿、小众新品等新兴业务；以大湾区为新增长引擎；以“老雪”为品牌切入点拓展海外业务 [8] - 白酒业务战略：坚持长期主义，短期积极调整，加强数字化和精细化管理 [9] - 整体战略：持续推进“啤白双赋能”战略，通过销售协同与业务创新建立长远赋能机制 [9] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年归母净利润分别为59.68亿元、63.34亿元和67.48亿元 [11] - 当前股价（24.02港元，截至2026年3月23日）对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍和10倍 [11] - 预测2026-2028年营业收入分别为389.20亿元、400.37亿元和412.70亿元，增长率分别为2.5%、2.9%和3.1% [12] - 预测2026-2028年毛利率将持续提升，分别为44.4%、44.9%和45.4% [13]