投资评级与核心观点 - 华泰研究对药明康德A股(603259 CH)和H股(2359 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，在手订单增长持续提速，TIDES业务驱动化学板块高增长，预计2026年增长将提速，维持买入评级 [1] 2025年业绩表现 - 2025年实现营收454.56亿元，同比增长15.84%，归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [1] - 扣非净利润为132.41亿元，同比增长32.56%，经调整non-IFRS归母净利润为149.57亿元，同比增长41.33% [1] - 第四季度营收125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.52%，经调整non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.51% [1] - 利润增速高于收入增速主要因高毛利收入占比提升带动毛利率提升（2025年毛利率同比提升6.2个百分点），以及出售药明合联部分股权和药明津石取得收益 [1] 2026年业绩指引与在手订单 - 公司给予2026年持续经营业务收入增速指引为18%至22% [1] - 预计2026年整体收入将达到513至530亿元 [2] - 截至2025年底，公司持续经营业务在手订单为580.0亿元，同比增长28.8% [2] - 在手订单增长持续提速，2025年第一季度/上半年/前三季度/全年在手订单同比增速分别为53.9%/41.7%/45.8%/28.8% [2] 各业务板块表现与展望 - WuXi Chemistry (化学业务)：2025年收入364.7亿元，同比增长25.5%，经调整non-IFRS毛利率为52.3%，同比提升5.9个百分点 [3] - 其中小分子CDMO收入199.2亿元，同比增长11.4% [3] - 新分子（TIDES）收入113.7亿元，同比增长96.0% [3] - TIDES业务在手订单同比增长20.2%，服务客户数同比增长25%，服务分子数同比增长45%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升以上 [3] - 预计该板块2026年将维持20%以上的高增长 [3] - WuXi Testing (测试业务)：2025年收入40.4亿元，同比增长4.7%，预计2026年增速将提升至10%左右 [4] - WuXi Biology (生物学业务)：2025年收入26.8亿元，同比增长5.2%，新分子业务占比持续提升（2025年超30%）[4] - 考虑到海外客户资金情况改善，预计2026年实现高个位数增长 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为168.87亿元、200.65亿元、235.17亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.66元、6.72元、7.88元 [5] - 采用分部加总估值法（SOTP），给予公司A股估值3348.1亿元，H股估值3817.0亿港元 [5] - 对应A股目标价112.21元，H股目标价127.93港元 [5] - 估值下调主要因可比公司市盈率下行 [5] - 估值构成： - 传统CRO与CMO/CDMO业务：预计2026年扣非归母净利润157.2亿元，给予20倍市盈率，对应估值A股3144.8亿元/H股3585.3亿港元 [12][18] - 风险投资（VC）业务：截至2025年末账面价值81.31亿元，假设市净率（PB）为2.5倍，对应估值203.3亿元/231.7亿港元 [12][18] 财务预测摘要 - 预测2026-2028年营业收入分别为529.86亿元、617.67亿元、713.00亿元，同比增长16.57%、16.57%、15.43% [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为49.52%、50.16%、50.50% [20] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.83%、19.32%、19.54% [11] - 基于2026年预测每股收益，对应A股市盈率（PE）为15.51倍 [11]