投资评级与核心观点 - 报告对国药控股维持“买入”评级，目标价为22.53港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年业绩符合预期，收入与利润增速均较前三季度边际改善，主要得益于药品及器械分销板块展现韧性、结构优化，以及零售业务增长亮眼和显著减亏，预计2026年净利润将继续保持正增长 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现收入5，752亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.6亿元，同比增长1.5%，符合市场一致预期 [1] - 利润增速优于收入增速，主要得益于公司积极降本增效，整体费用率下降0.25个百分点，以及零售板块盈利能力提升 [1] - 其中，国大药房经营效率大幅提升，减亏近9亿元 [1] 药品分销业务分析 - 2025年药品分销板块收入为4，354亿元，同比下降2.02%，经营溢利率为2.73%，与去年同期持平 [2] - 看好该板块2026年收入利润企稳，主要基于：持续优化品类结构，夯实集采及国谈品种市场份额；提升面向高等级医院及零售终端的直销业务；品种结构向临床高需求、高价值方向调整；加强与国际大品牌的合作，探索创新药物落地 [2] 器械分销业务分析 - 2025年器械分销板块收入为1，155亿元，同比下降2.02%，主要受器械集采深化导致医疗设备和IVD产品收入下滑影响 [3] - 看好该板块2026年通过结构调整获益，包括：加强账期管理，提升高附加值业务比重；持续拓展器械SPD业务，截至2025年末，SPD及集中配送项目收入同比实现双位数增长，智慧供应链项目数量较2024年末新增144个，其中SPD项目新增72个；背靠基层医疗扩容，维持刚需医用耗材配送的稳健需求 [3] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入为384亿元，同比增长6.67%，是集团收入领衔增长的板块，经营溢利率为1.56%，同比提升0.66个百分点 [4] - 业绩增长主要得益于专业药房提速和整体降本增效，其中国大药房减亏效果显著 [4] - 看好2026年该板块继续保持可观增速，主要基于：专业药房体系强化院外处方承接及批零协同优势，2025年专业药房收入同比增长15%，并与13家大型药企零售达成全国推广合作；国大药房战略性关停运营效率低下门店（2025年闭店1348家），提升单店盈利能力，2025年国大药房净利润（剔除商誉和无形资产减值后）同比增长139% [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.50元、2.71元和2.89元 [5] - 基于2026年8.2倍市盈率（PE）的预测（与可比公司2026年平均值一致），得出目标价22.53港币 [5] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年营业收入将恢复增长，增速分别为4.58%、4.04%和3.50%；归母净利润增速分别为9.05%、8.40%和6.60% [10] 可比公司估值与财务数据 - 报告选取的可比公司（华润医药、上海医药、九州通）2026年平均市盈率（PE）为8.2倍 [11] - 截至2026年3月23日，国药控股市值为637.24亿港币，收盘价为20.42港币 [7] - 根据财务预测，公司2025年净资产收益率（ROE）为8.79%，预计2026-2028年将小幅提升至9%左右；股息率预计将从2025年的3.84%逐步提升至2028年的4.84% [10]