投资评级与核心观点 - 报告维持对小鹏汽车-W的“买入”评级，并给出100.70港币的目标价 [1][5][7] - 报告核心观点认为，公司2025年第四季度首次实现单季度盈利，超出预期，主要得益于规模效应增强、技术研发服务及碳积分等高毛利业务贡献提升 [1] - 展望2026年，报告看好公司“一车双能”产品矩阵、Robotaxi以及AI智驾能力提升带来的增量空间 [1] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现收入767亿元人民币，同比增长88% [1] - 2025年全年归母净利润为-11亿元人民币，同比减亏80% [1] - 2025年第四季度实现收入223亿元人民币，同比增长38%，环比增长9% [1] - 2025年第四季度归母净利润为3.8亿元人民币，实现同环比扭亏为盈，首次实现单季度盈利 [1] - 2025年第四季度销售新车11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2% [2] - 2025年第四季度整体毛利率为21.3%，同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点 [2] - 毛利率环比改善的驱动因素包括：产品结构优化、服务及其他业务毛利率高达71%的拉动、以及技术自研降本 [2] - 2025年第四季度研发费用率为12.9%，同比增加0.4个百分点，环比增加1.0个百分点，主要因新车型及技术开发开支增加 [2] - 2025年第四季度销售、一般及管理费用率为12.5%，同比下降1.7个百分点，环比微增0.3个百分点，显示费用管控能力持续优化 [2] 2026年新车规划与技术进展 - 公司计划在2026年内推出4款全新车型，覆盖大型车与紧凑型品类，所有新车均面向全球市场并支持“一车双能” [3] - 旗舰级大六座SUV小鹏GX将于2026年第二季度上市，车长5.2米，轴距超3.1米，提供纯电与增程双动力，并搭载线控转向与后轮转向，为L4级智驾硬件首发量产车型 [3] - 在Robotaxi方面，公司计划年内推出三款Robotaxi车型并启动试运营，基于第二代VLA模型底座，已通过场地测试，即将开展公开道路测试 [3] - 公司于2026年3月初发布VLA 2.0，其核心在于以统一基础模型打通感知、推理与动作执行，弱化对高精地图和规则系统的依赖，大众已成为其中国市场首个客户 [4] - 小鹏自研的图灵芯片为VLA 2.0上车提供关键算力支撑，芯片采用40核架构，三颗图灵组合后的有效算力可达2250 TOPS [4] - VLA 2.0技术栈已在IRON人形机器人上跑通，公司已于2026年第一季度启动广州量产基地建设，目标于2026年底实现新一代IRON量产，年底月产能达到上千台，并优先在商业场景落地 [4] - 公司正逐步形成“VLA 2.0大模型—图灵芯片—AI汽车/机器人”三位一体的物理AI平台 [4] 盈利预测与估值分析 - 报告维持公司2026-2027年收入预测为1036亿元和1305亿元人民币，并新增2028年收入预测为1678亿元人民币 [5] - 预计公司2026年归属母公司净利润为24.13亿元人民币，同比增长311.74% [11] - 采用分部估值法对公司进行估值 [5] - 汽车销售业务：预计2026年收入939亿元，给予0.95倍2026年预测市销率，较可比公司溢价0.1倍，对应市值约892亿元人民币（1014亿港币） [13] - 机器人业务：参考可比公司，给予2026年估值360亿元人民币 [14] - Robotaxi业务：参考可比公司，给予2026年估值233亿元人民币 [15] - 大众合作业务：预计该业务估值约208亿元人民币 [15] - 综合各部分估值，公司整体估值约1693亿元人民币，对应目标价100.70港币 [16]