投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司“十四五”圆满收官，“十五五”将继续推进高端化战略 [1] - 2025年业绩受白酒业务商誉减值影响，若加回减值影响，归母净利润同比增长31.8% [1] - 啤酒业务销量稳健增长，次高端及以上产品表现亮眼，是核心增长动力 [1] - 白酒业务受行业深度调整影响营收下滑，公司正积极应对并坚持长期主义 [2] - 受益于高端化战略，公司及啤酒业务利润率稳步提升 [2] - 展望未来，公司有望受益于餐饮复苏及世界杯赛事催化，业绩预计将恢复稳健增长 [3] 2025年财务表现 - 实现营业收入379.85亿元，同比下降1.7% [1] - 实现归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [1] - 若加回白酒业务商誉减值28.77亿元，归母净利润为62.48亿元，同比增长31.8% [1] - 2025年下半年实现营业收入140.43亿元，同比下降5.7%，归母净利润为-24.18亿元 [1] - 综合毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点 [2] - 净资产收益率为10.4% [4] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务实现营收364.89亿元，同比微增0.01% [1] - 啤酒销量达1103万千升，同比增长1.43% [1] - 啤酒吨价为3308元/千升，同比下降1.41% [1] - 次高端及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量接近25% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10% [1] - 具体品牌表现：喜力销量在高基数上增长近20%，老雪增长60%，红爵销量同比翻倍 [1] - 啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点 [2] - 啤酒业务EBITDA利润率为26.3%，同比大幅提升3.9个百分点 [2] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下降30.39% [2] - 业绩下滑主要因行业深度调整、消费场景收缩及行业向头部集中 [2] - 公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [1][2] - 短期策略为积极推动价格重塑，应对消费场景变化，加快渗透电商和即时零售，管控渠道库存 [2] - 中长期将拓展低酒精度产品，推进数字化与绿色生产，探索全球化路径 [2] 未来发展战略 - 公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业 [1] - 推动新兴业务发展、次高档啤酒业务发展、大湾区发展三大核心战略，构建多元增长动力 [1] - 坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行“啤白双赋能”战略 [3] - 做好创新全渠道业务发展模式和管理体系 [3] 业绩预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为389.48亿元、399.09亿元、408.61亿元，同比增长2.5%、2.5%、2.4% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.16亿元、55.83亿元、63.19亿元，同比增长42.9%、15.9%、13.2% [3][4] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.48元、1.72元、1.95元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为14.5%、16.0%、17.0% [4] 估值指标 - 基于2026年3月23日收盘价24.02港元 [5] - 对应2025年历史市盈率为20.4倍，市净率为2.1倍 [4] - 预测2026-2028年市盈率分别为14.3倍、12.3倍、10.9倍 [4] - 预测2026-2028年市净率分别为2.1倍、2.0倍、1.8倍 [4] - 预测2026-2028年EV/EBITDA分别为5.3倍、4.5倍、3.8倍 [9]