报告投资评级 - 给予蔚来-SW（9866.HK）“买入”评级 [3][5] - 评级由前次的“增持”调高至“买入” [5] 核心观点 - 公司2025年第四季度毛利率环比大幅提升，主要受益于高盈利产品ES8的销售占比提升及规模效应显现 [1][2] - 公司2025年第四季度单季度调整后经营利润扭亏为盈，达到12.5亿元，好于市场预期，主要得益于毛利率提升及销售、管理和研发费用改善 [2] - 公司2026年将有多款新车型上市，产品结构持续改善有望驱动盈利，管理层指引2026年交付量同比增长40-50% [3] - 公司对2026年第一季度收入给出积极指引，预计同比翻倍，交付量及毛利率环比均有望显著提升 [3] 2025年全年及第四季度财务表现 - 全年业绩：2025年总收入874.9亿元，同比增长33.1%；毛利率同比提升3.7个百分点至13.6%；Non-GAAP归母净亏损124.3亿元，同比收窄39.0% [1] - 第四季度业绩：2025年第四季度收入346.5亿元，Non-GAAP营业利润12.5亿元 [1] - 汽车业务：2025年第四季度汽车收入316.1亿元，交付12.48万辆，单车平均售价（ASP）为25.3万元，较第三季度的22.1万元环比大幅提升 [2] - 盈利能力：2025年第四季度整体毛利率为17.53%，其中汽车业务毛利率为18.1%，环比提升3.4个百分点；其他业务毛利率为11.9%，环比提升4.1个百分点 [2] - 费用控制：2025年第四季度销售、一般及行政费用（SG&A）为35.4亿元，环比下降15.5%；研发费用为20.26亿元，环比下降15.3% [2] 产品与销量分析 - 高盈利车型贡献：第四季度ES8交付量接近4万辆，其毛利率接近25%，高价值车型销售占比提升是第四季度毛利率改善的关键驱动力 [2] - 新车规划：2026年第二季度将推出ES9及乐道L80，第三季度将推出改款ES7，全面布局中高端SUV市场 [3] - 近期指引：公司指引2026年第一季度收入为244.8-251.8亿元，同比翻倍；交付量为8-8.2万台，其中3月交付指引为3.2-3.5万台，环比增长54%-68% [3] - 毛利率展望：得益于ES8的高毛利，预计2026年第一季度毛利率环比有望继续提升 [3] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为1284亿元、1571亿元、1808亿元 [3] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.0亿元、35.9亿元、73.2亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [3] - 关键财务指标预测：报告预测2026-2028年毛利率分别为16.21%、16.57%、17.13%；净利率分别为0.51%、2.46%、4.50% [9] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.16元、1.45元、2.96元 [4] - 估值倍数：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为271.79倍、30.39倍、14.90倍；市净率（P/B）分别为8.32倍、6.53倍、4.54倍 [4][9]