投资评级与核心观点 - 报告维持小鹏汽车-W“买入”评级，目标价为100.70港币 [1][5][7] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025年全年实现收入767亿元人民币，同比增长88% [1] - 2025年全年归母净利润为-11亿元人民币，同比减亏80% [1] - 2025年第四季度实现收入223亿元人民币，同比增长38%，环比增长9% [1] - 2025年第四季度归母净利润为3.8亿元人民币，实现单季度扭亏为盈，超出预期 [1] - 2025年第四季度销售新车11.6万辆，同比增长27.0%，环比增长0.2% [2] 盈利能力与成本控制 - 2025年第四季度整体毛利率为21.3%，同比提升6.9个百分点，环比提升1.2个百分点 [2] - 毛利率改善主要驱动因素包括：产品结构优化、服务及其他业务毛利率高达71%、技术自研降本 [2] - 2025年第四季度研发费用率为12.9%，同比增加0.4个百分点，环比增加1.0个百分点，主要因新车型及技术开发开支增加 [2] - 2025年第四季度销售、一般及管理费用率为12.5%，同比下降1.7个百分点，环比微增0.3个百分点，显示费用管控能力优化 [2] 新产品与技术进展 - 计划在2026年内推出4款全新车型，覆盖大型车与紧凑型品类，所有新车均面向全球市场并支持“一车双能” [3] - 旗舰级大六座SUV小鹏GX计划于2026年第二季度上市，车长5.2米，轴距超3.1米，提供纯电与增程双动力，并为首发量产L4级智驾硬件的车型 [3] - 计划在2026年内推出三款Robotaxi车型并启动试运营，基于第二代VLA模型底座，已通过场地测试，即将开展公开道路测试 [3] - 2026年3月初发布VLA 2.0模型，以统一基础模型打通感知、推理与动作执行，大众已成为其中国市场首个客户 [4] - 自研图灵芯片采用40核架构，三颗组合后的有效算力可达2250 TOPS，为VLA 2.0上车提供关键算力支撑 [4] - VLA 2.0技术栈已在IRON人形机器人上跑通，2026年第一季度已启动广州量产基地建设，目标于2026年底实现新一代IRON量产，年底月产能目标上千台 [4] 财务预测与估值分析 - 预测2026年、2027年、2028年收入分别为1036亿元、1305亿元、1678亿元人民币 [5] - 预测2026年、2027年、2028年归母净利润分别为24.13亿元、53.37亿元、108.68亿元人民币 [11] - 采用分部估值法，综合市值约1693亿元人民币，对应目标价100.70港币 [5][16] - 汽车销售业务：预计2026年收入939亿元，给予0.95倍2026年预测市销率，对应市值约892亿元人民币 [5][13] - 机器人业务：参考可比公司，给予2026年估值360亿元人民币 [5][14] - Robotaxi业务：参考可比公司，给予2026年估值233亿元人民币 [5][15] - 大众合作业务：预计2026年估值208亿元人民币 [5][15]