投资评级与核心观点 - 报告对国药控股维持“买入”投资评级，目标价为22.53港币 [1] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，收入与利润增速均较前三季度边际改善，展望2026年，随着药品及器械分销结构优化以及零售业务协同持续，公司净利润有望继续保持正增长 [1] 2025年整体业绩表现 - 2025年公司实现收入5,752亿元，同比下降1.6%，归母净利润71.6亿元，同比增长1.5%，符合市场一致预期 [1] - 利润增速优于收入增速，主要得益于公司整体降本增效，费用率下降0.25个百分点，以及零售板块盈利能力提升，其中国大药房大幅减亏近9亿元 [1] - 收入端结构优化，药品及器械分销展现韧性，零售业务通过“批零一体化”及“双品牌”协同实现亮眼增长 [1] 药品分销业务分析 - 2025年药品分销板块收入4,354亿元，同比下降2.02%，经营溢利率为2.73%，与去年同期持平 [2] - 该板块未来企稳的支撑因素包括：持续夯实集采及国谈品种市场份额（在绝大部分省份市占率靠前）、提升面向高等级医院及零售终端的直销业务、向临床高需求高价值品种调整结构、以及深化与国际大品牌的合作以推动创新药落地 [2] 器械分销业务分析 - 2025年器械分销板块收入1,155亿元，同比下降2.02%，主要受器械集采深化导致医疗设备和IVD产品收入下滑影响 [3] - 未来增长看点在于结构调整：加强账期管理并提升高附加值业务比重、持续拓展SPD业务（截至2025年末，SPD及集中配送项目收入同比实现双位数增长，智慧供应链项目数量较2024年末新增144个，其中SPD项目新增72个）、以及受益于基层医疗扩容带来的刚需耗材配送需求 [3] 零售业务分析 - 2025年零售业务收入384亿元，同比增长6.67%，是集团收入领衔增长的板块，经营溢利率为1.56%，同比提升0.66个百分点 [4] - 增长驱动力来自专业药房体系强化院外处方承接及批零协同优势（2025年专业药房收入同比增长15%，与13家大型药企达成全国推广合作）以及国大药房战略性优化门店网络（2025年关闭1,348家低效门店），提升单店盈利能力（2025年国大药房净利润剔除商誉和无形资产减值后同比增长139%） [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为2.50元、2.71元、2.89元 [5] - 基于2026年8.2倍市盈率（与可比公司平均值一致）给予目标价22.53港币 [5] - 根据盈利预测表，预计公司2026年至2028年营业收入将稳步增长，同比增幅分别为4.58%、4.04%、3.50%；归母净利润同比增幅分别为9.05%、8.40%、6.60% [10] 财务与估值数据 - 截至2026年3月23日，公司收盘价为20.42港币，总市值约为637.24亿港币 [7] - 根据预测数据，公司2025年市盈率（PE）为8.19倍，预计2026年将降至7.51倍；市净率（PB）预计将从2025年的0.70倍降至2026年的0.65倍 [10] - 可比公司（华润医药、上海医药、九州通）2026年平均市盈率为8.2倍 [11]