投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司“十四五”圆满收官，“十五五”将继续推进高端化战略，巩固啤酒主业，并坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行啤白双赋能战略 [1] - 2025年业绩受白酒业务商誉减值影响，若加回该影响，归母净利润实现同比增长31.8%至62.48亿元，核心啤酒业务表现稳健 [1] - 未来公司将受益于餐饮场景复苏及世界杯等赛事催化，预计2026-2028年归母净利润将实现稳健增长 [3] 2025年财务表现 - 2025年实现营业收入379.85亿元，同比下降1.7%；实现归母净利润33.71亿元，同比下降28.9% [1] - 若加回白酒商誉减值28.77亿元，调整后归母净利润为62.48亿元，同比增长31.8% [1] - 2025年下半年（H2）实现营业收入140.43亿元，同比下降5.7%；实现归母净利润-24.18亿元 [1] - 公司整体毛利率为43.1%，同比提升0.5个百分点 [2] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务实现营业收入364.89亿元，同比微增0.01% [1] - 啤酒销量达1103万千升，同比增长1.43%；吨价为3308元/千升，同比下降1.41% [1] - 次高端及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重接近25% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长近10%，其中喜力品牌增长近两成，老雪增长六成，红爵实现翻倍成长 [1] - 啤酒业务毛利率为42.5%，同比提升1.4个百分点；啤酒业务EBITDA利润率达到26.3%，同比大幅提升3.9个百分点 [2] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现营业收入14.96亿元，同比下降30.39%，主要受行业深度调整及消费场景收缩影响 [2] - 公司对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [2] - 短期将积极推动价格重塑，应对消费场景变化，并加快渗透电商与即时零售渠道 [2] - 中长期计划拓展低酒精度产品，推进数字化与绿色生产，并探索全球化路径 [2] 未来战略与增长动力 - 公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业，并推动新兴业务、次高档啤酒业务及大湾区发展三大核心战略 [1] - 坚持啤白双赋能战略，创新全渠道业务发展模式和管理体系 [3] - 构建多元增长动力，以应对市场变化 [1] 财务预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为389.48亿元、399.09亿元、408.61亿元，同比增速分别为2.5%、2.5%、2.4% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为48.16亿元、55.83亿元、63.19亿元，同比增速分别为42.9%、15.9%、13.2% [3][4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.72元、1.95元 [4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为14.5%、16.0%、17.0% [4] - 基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为14.3倍、12.3倍、10.9倍 [4]