投资评级 - 报告对药明康德维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司超额达成全年指引，2025年业绩续创新高 [1] - 公司作为国内一体化CRDMO龙头，短期增长确定性强，中期业绩增长具备强持续性，有望持续领跑全球CXO行业 [4] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入454.56亿元，同比增长15.8%，其中持续经营业务收入同比增长21.4% [4] - 2025年实现经调整non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3% [4] - 2025年实现归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [4] - 2025年实现扣非归母净利润132.41亿元，同比增长32.56% [4] - 2025年第四季度实现收入125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.51% [4] 分业务板块表现 - 化学业务：2025年实现收入364.7亿元，同比增长25.5%，经调整毛利率52.3%，同比提升5.9个百分点 [4] - 小分子D&M业务：收入199.2亿元，同比增长11.4%，2025年管线新增分子总计839个，其中R到D转化分子310个，商业化和临床III期项目增加22个 [4] - TIDES业务：收入113.7亿元，同比增长96.0%，在手订单同比增长20.2%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升 [4] - 测试业务：2025年收入40.4亿元，同比恢复正增长4.7%，毛利率30.5%，同比下滑5.7个百分点 [4] - 生物学业务：2025年收入26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，毛利率36.9%，同比下滑1.9个百分点 [4] 在手订单与客户结构 - 截至2025年末，公司持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8%，环比2025年第三季度增长3.09% [4] - 分地区看，2025年来自美国客户收入312.5亿元，同比增长34.3%，为主要增长贡献 [4] - 2025年来自欧洲收入48.2亿元，同比下降4%，中国收入54.7亿元，同比下降3.5%，日韩及其他地区收入18.8亿元，同比增长4.1% [4] 盈利能力与运营效率 - 2025年公司销售毛利率47.64%，同比提升6.16个百分点，销售净利率42.53%，同比提升18.15个百分点，扣非后销售净利率29.13%，同比提升3.68个百分点 [4] - 费用控制方面，2025年销售费用率1.77%（同比下降0.13个百分点），管理费用率5.85%（同比下降1.49个百分点），研发费用率2.46%（同比下降0.70个百分点），财务费用率0.88%（同比提升2.88个百分点） [4] 2026年业绩指引与未来展望 - 公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [4] - 预计2026年保持稳定的经调整non-IFRS归母净利率水平 [4] - 预计2026年资本开支达到65-75亿元，以加速推进全球产能建设 [4] - 预计2026年经调整自由现金流达到105-115亿元 [4] 财务预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为174.94亿元、214.09亿元、250.95亿元，同比变动-8.6%、22.4%、17.2% [4] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为522.80亿元、615.46亿元、703.72亿元，同比增长15.0%、17.7%、14.3% [5] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为5.86元、7.18元、8.41元 [5] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、10倍 [4]