投资评级与核心观点 - 报告维持华润啤酒“优于大市”评级，目标价36港元 [2] - 报告核心观点：公司啤酒主业份额提升、高端化结构升级明确，叠加2025年低基数效应，2026年ASP具备显著修复弹性，量价齐升驱动收入与毛利稳步改善；白酒业务商誉减值计提后风险弱化，对集团拖累显著收敛；成本压力可控，盈利稳定性增强；公司基本面确定性强 [6] 整体业绩表现 - 2025年公司实现营收379.85亿元，同比微降1.7%，主要受白酒业务拖累 [3][9] - 2025年核心净利润（剔除白酒商誉减值）达57.2亿元，同比增长19.6%，超出市场预期 [3] - 2025年整体毛利率提升0.5个百分点至43.1%，盈利能力持续改善 [3] - 2025年经营现金流达71.3亿元，同比增长2.9%，现金流质量优异 [3] - 董事会建议派息1.021元/股，同比增长34.3%，派息率（剔除减值后）达53%，公司未来目标提升至60-70% [3] - 公司净现金头寸为42.3亿元，财务结构稳健 [3] 啤酒业务分析 - 2025年啤酒业务销量达1103万千升，同比增长1.4%，表现优于行业 [4] - 2025年次高端及以上产品销量增长中高个位数，占比达25% [4] - 受益于产品结构升级和原材料成本下降，2025年啤酒毛利率提升1.4个百分点至42.5% [4] - 2025年啤酒核心EBITDA同比增长17%至96.1亿元 [4] - 喜力品牌在高基数下仍实现近20%增长，老雪增长60%，Amstel翻倍 [4] - 展望2026年，公司预计啤酒销量将实现低个位数增长，ASP实现中个位数增长，经营利润率预计扩张30个基点 [4] - 高端化战略持续推进，“国内品牌+国际品牌”双轮驱动格局稳固 [4] 白酒业务分析 - 2025年白酒业务实现收入15.0亿元，同比下降31% [5] - 2025年白酒核心EBITDA（剔除减值）降至2.6亿元 [5] - 鉴于行业环境变化，公司计提28.8亿元商誉减值以释放风险 [5] - 当前白酒行业面临消费场景收缩、库存去化等挑战，公司采取“规模优先、降本增效”策略 [5] - 展望2026年，预计白酒业务收入仍将下滑约5%，但通过精简运营、优化供应链，有望实现亏损收窄 [5] - 中长期看，公司将聚焦基地市场建设，培育高质量经销商，为行业复苏后的价值重构奠定基础 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营收分别为391.93亿元、410.52亿元、430.64亿元，同比增长3%、5%、5% [2][9] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为55.34亿元、60.97亿元、66.68亿元，同比增长48%、9%、8% [2][9] - 报告预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.71元、1.88元、2.06元 [2][6][9] - 报告给予公司2026年18倍市盈率（PE）估值，目标价36港元 [6] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为19.2倍 [8]