投资评级与目标价 - 报告维持对乐舒适(Softcare, 2698 HK)的“优于大市”评级 [2][3] - 目标价为37.20港元，基于当前股价33.98港元，隐含约9.5%的上行空间 [2][3] - 目标价基于给予公司2027年18倍市盈率的估值 [3][12] 核心观点与投资逻辑 - 公司2025年业绩全面超预期，收入5.674亿美元（+24.9%），净利润1.212亿美元（+27.4%）[4][11] - 美伊战争引发的全球供应链扰动，反而强化了行业头部集中趋势，公司凭借本地化制造与供应链优势有望加速扩张市场份额 [1][6] - 公司展现出三层供应链韧性：锁定优惠海运价格、全球化采购分散风险、非洲8国本地化生产缩短响应时间并拥有更长的原材料库存缓冲 [6] - 管理层明确2026年收入与利润实现“中双位数”（mid-teens）增长指引，并采取市场份额优先于短期利润的战略 [8] 2025年业绩表现分析 - 收入增长主要由婴儿纸尿裤及拉拉裤业务驱动，该业务收入4.461亿美元（+23.1%），占总收入78.6%，毛利率同比改善1.4个百分点至35.3% [4][11] - 卫生巾业务收入0.991亿美元（+27.9%），占比提升至17.5%，但因新市场定价保守，毛利率同比下降1.7个百分点至36.7% [4][11] - 分区域看，东非（收入2.561亿美元，+23.9%）、西非（收入2.309亿美元，+18.4%）为成熟市场，拉美市场（收入0.22亿美元，+134.3%）因新工厂投产呈现爆发式增长 [4] - 费用率因上市、引入战投及股权激励等一次性费用阶段性上行，但经调整后核心费用率可控，运营效率持续改善，存货周转天数从141天降至132天 [5] 未来盈利预测与财务展望 - 报告预测公司2026-2028年收入分别为67.36亿美元、77.92亿美元、89.63亿美元，同比增速分别为18.7%、15.7%、15.0% [3][11] - 预测同期归母净利润分别为13.67亿美元、16.39亿美元、19.36亿美元，同比增速分别为12.8%、19.9%、18.1% [3][11] - 预计毛利率将维持在34.8%-35.8%的区间，净利润率将从2026年的20.3%逐步提升至2028年的21.6% [11][14] - 净资产收益率（ROE）预计将从2025年的19.0%持续提升至2028年的25.2% [2][14] 增长战略与竞争优势 - 品类策略聚焦于高端卫生巾与婴儿拉拉裤的升级；市场策略在高份额区域推新强化占有率，在低份额区域以性价比快速突破 [8] - 渠道端实施“百万终端计划”，旨在从3000家经销商体系向直控百万小店跃迁，已运行3年的IBM系统及深度分销人才构成组织基础 [8] - 拉美市场成为新增长极，秘鲁与萨尔瓦多工厂投产后，实现了从贸易到本地化制造的转变，可推出更适配本地需求的产品并提升营销效率 [9] - 管理层认为，工厂建设周期（2-3年）与市场培育深度构成了至少3年的竞争壁垒，短期内无同行能形成业绩冲击 [8] 财务状况与估值 - 公司现金储备达45亿美元，为并购及扩张提供充足资金，2025年派息率约45% [5] - 基于2026年3月24日数据，公司当前市值约211亿港元（约27亿美元）[2] - 报告预测公司2026-2028年市盈率分别为22倍、18倍、15倍，与可比公司相比，2027年18倍的估值处于行业合理水平 [2][12]