股本与股份 - 截至2026年1月底，公司法定/注册股本总额为100,000美元，面值0.0001美元，股份数目1,000,000,000股[1] - 截至2026年1月底，已发行股份（不含库存）619,516,600股，库存股份0股，总数较上月无变动[3] 购股权计划 - 2025年1月15日计划，上、本月底结存股份期权2,339,700股，本月无变动[5] - 2025年10月27日计划，上、本月底结存股份期权0股，本月底可能发行60,588,400股[5] 资金与股份变动 - 本月行使期权所得资金总额为0港元[5] - 本月已发行股份（不含库存）和库存股份增减总额均为0股[7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予乐舒适“推荐”评级 [1][7][55] 核心观点 - 报告认为乐舒适作为非洲卫生用品市场领导者，凭借其深厚的基地市场根基、广泛且深入的销售网络、多层次品牌矩阵以及本地化生产优势，有望持续受益于非洲人口结构红利、经济增长及城镇化趋势，并通过向拉丁美洲、中亚等新兴市场的横向扩张以及产品线的纵向延伸，实现收入和利润的较快增长 [6][7][53] 公司概况与市场地位 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，业务集开发、制造及销售婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾于一体 [1][6][10] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6% [6][13] - 公司于2025年11月10日在香港交易所上市，总股本为6.1952亿股，总市值约182.74亿港元 [1][11] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为4.54亿美元，同比增长10.5%；净利润为0.95亿美元，同比增长47.0% [5][17]。2022-2024年，营业收入和净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19.2%和127.4% [17] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为5.34亿、6.21亿和7.21亿美元，同比分别增长17.4%、16.4%和16.0% [5][7]。预计同期净利润分别为1.10亿、1.29亿和1.51亿美元 [5] - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率稳定在约34%，净利率维持在21%左右 [5][54] - **估值**：基于盈利预测，公司2026年预期市盈率（P/E）为20.7倍，低于可比公司（百亚股份、洁雅股份、中顺洁柔、恒安国际）2026年Wind一致预期平均市盈率23倍 [55][56] 行业与市场机遇 - **非洲经济与人口**：非洲开发银行预计2025年非洲实际GDP增长率为4.1%，2026年达4.4%，增速快于全球平均水平 [6][19]。非洲约14%人口为四岁以下，超过60%人口在30岁以下，2020-2024年出生率维持在约3.2%，年轻人口结构为婴幼儿卫生用品需求提供长期动力 [23] - **城镇化趋势**：非洲2024年城市化率为45.5%，且预计将继续加速，城镇人口增长及消费习惯转变将推动女性卫生用品需求提升 [28] - **市场规模**：预计2025-2029年，非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率（CAGR）约为7.0%，卫生巾市场规模CAGR约为13.2% [6]。其中，西非和中非的卫生巾市场预计将以13.2%的CAGR快速增长 [33] 公司核心竞争力 - **品牌矩阵**：公司建立了层次分明的品牌矩阵，包括核心中高端品牌Softcare、高端延伸品牌Softcare Space、大众品牌Maya和Cuettie等，覆盖不同消费群体 [6][36]。Softcare品牌连续三年入围肯尼亚女性最喜爱的100大品牌前15名 [36] - **生产与供应链**：公司在非洲8个国家设有8家生产工厂，拥有51条生产线，是非洲本地工厂布局最多的卫生用品公司 [37]。本地化生产缩短了销售链路，并有助于成本控制和质量把控，所有工厂均已取得ISO9001、ISO14001和ISO45001认证 [37][41] - **销售网络**：截至2025年4月30日，公司在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商，渠道深入且广泛 [6][45]。2024年，批发商、经销商、商超及其他零售商渠道收入占比分别为64.1%、32.1%和3.3% [45] - **全球化布局**：公司以非洲为基地市场，业务覆盖超30个非洲国家，并已成功拓展至拉丁美洲（秘鲁、萨尔瓦多）和中亚（哈萨克斯坦） [7][49]。2025年1-4月，西非、东非、中非、拉丁美洲和中亚的收入占比分别为39.5%、46.5%、10.6%、3.3%和0.1% [7][49] - **品类扩展**：公司通过两条路径扩展品类：一是同品类内纵向延伸价格带（如推出不同价位的纸尿裤品牌）；二是横向扩展卫生用品品类，从纸尿裤延伸至卫生巾、拉拉裤和湿巾 [7][51] 增长驱动因素 - **产能释放与市场深耕**：非洲多个工厂陆续投产，支撑了收入与利润的快速增长 [17]。公司持续深耕非洲基地市场，巩固头部地位 [7][53] - **市场扩张**：积极开拓拉丁美洲、中亚等新兴市场，不断扩展业务边界 [7][53] - **产品创新**：持续丰富产品线，纵向拓宽价格带以匹配不同消费能力，横向引入新品类以满足多元需求 [7][53]

文章核心观点 - 山东魏桥纺织科技有限公司与山东宏拓实业有限公司成功入选2025年度山东省“工赋百景”制造业数字化转型揭榜挂帅项目（第二批）名单，其项目分别聚焦纺织全链路智能升级与安全管控数字化赋能，体现了公司在传统产业数字化转型领域的标杆实力，并获得技术创新与“智改数转”实践的双重肯定 [1][2] 项目入选与背景 - 山东省工业和信息化厅公布了2025年度“工赋百景”制造业数字化转型揭榜挂帅项目（第二批）名单 [1] - “工赋百景”项目是山东省推动制造业高质量发展的重要举措，采用“行业出题、平台答题”模式 [1] - 项目聚焦技术赋能、链式转型、载体赋能三大方向，并围绕工业互联网+安全生产、绿色低碳、5G工厂、产业链供应链数字化等细分领域遴选技术领先的转型标杆案例 [1] - 项目旨在加速新技术向产业各领域渗透赋能 [1] 公司具体项目与方向 - 山东魏桥纺织科技有限公司入选项目为“工业机器人在纺织全链路上的数字化生产协同管控项目”，该项目聚焦纺织全链路智能升级 [1][2] - 山东宏拓实业有限公司入选项目为“智能检测预警一体化平台建设项目”，该项目着力于安全管控数字化赋能 [1][2] - 两个项目高度契合行业转型需求与国家战略导向，是锚定产业“智能化、绿色化、融合化”发展的重要成果 [2] 公司未来计划与行业影响 - 两家公司将以此次上榜为契机，持续深化数字技术与实体经济融合 [2] - 公司计划推动传统产业“智绿”蝶变，为制造业高质量发展注入动能 [2] - 项目入选展现了公司在传统产业数字化转型领域的标杆实力 [1]

招商证券发布研报称，首次覆盖给予乐舒适(02698)"强烈推荐"投资评级。公司凭借在非洲等新兴市场 的深度本地化生产和渠道布局，实现了持续的业绩高增长与盈利能力提升，2022-2024年营业收入及经 调净利润CAGR达19%和130%，成长能力凸显。公司在核心品类的竞争优势突出，品牌不断深化，看好 公司在高成长的新兴市场的长期价值空间，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13/1.34/1.59亿美 元，对应PE估值为23.4/19.7.16.7 x。 招商证券主要观点如下： 3)公司毛利率2022-2024年稳步提升，毛利率表现受原材料及公司自身定价能力影响。2022-2024年公司 综合毛利率从23.0%提升12.2pct至35.2%，核心驱动因素来自原材料价格下行，以及卫生巾、湿巾等更 高毛利率产品占比提升，带动毛利率升至35.2%; 4)公司净利率持续提升，2025M1-M4为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化以及外汇亏损收 窄几大综合因素，依托森大集团规模优势，海运费占收入比重相对较小。 公司发展乘新兴市场扩容东风，本土化供、产、销构筑成长护城河 1)公司发展立足于非洲、拉美 ...

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，首次覆盖给予乐舒适(02698)"强烈推荐"投资评级。公司凭借 在非洲等新兴市场的深度本地化生产和渠道布局，实现了持续的业绩高增长与盈利能力提升，2022- 2024年营业收入及经调净利润CAGR达19%和130%，成长能力凸显。公司在核心品类的竞争优势突出， 品牌不断深化，看好公司在高成长的新兴市场的长期价值空间，预计2025-2027年公司归母净利润分别 为1.13/1.34/1.59亿美元，对应PE估值为23.4/19.7.16.7 x。 3)公司毛利率2022-2024年稳步提升，毛利率表现受原材料及公司自身定价能力影响。2022-2024年公司 综合毛利率从23.0%提升12.2pct至35.2%，核心驱动因素来自原材料价格下行，以及卫生巾、湿巾等更 高毛利率产品占比提升，带动毛利率升至35.2%; 4)公司净利率持续提升，2025M1-M4为20.15%，主要得益于毛利率提升、费用率优化以及外汇亏损收 窄几大综合因素，依托森大集团规模优势，海运费占收入比重相对较小。 公司发展乘新兴市场扩容东风，本土化供、产、销构筑成长护城河 1)公司发展立足于非洲、拉美及中 ...

报告投资评级 - 首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级 [2][6][76] 报告核心观点 - 公司是立足新兴市场的卫品品牌出海龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一，通过从贸易模式转型为深度本土化运营，构建了产、供、销一体的竞争优势 [1][6][12] - 公司实现了高增长与高盈利并举，2022-2024年营业收入及经调净利润复合年增长率分别达19%和130%，成长能力凸显 [1][6] - 公司发展乘新兴市场扩容东风，凭借在非洲等地的深度本土化生产和渠道布局，构筑了坚实的成长护城河，看好其在高速成长新兴市场的长期价值空间 [1][6][76] 公司概况与财务分析 - **公司定位与产品**：公司是聚焦非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品平台，主营婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾四大品类，2025年1-4月收入占比分别为71.8%、18.5%、5.8%和3.9% [6][12] - **发展历程**：经历了从贸易模式（2009-2017年）到本土化制造转型（2018-2021年），再到组织结构升级及新区域拓展（2022年至今）三大阶段，已在非洲8国布局51条本地生产线 [6][14][15][51] - **股权与治理**：创始人夫妇通过Century BVI集中控股约54.75%，管理层及员工持股平台合计持股约27.79%，核心管理层具备丰富的新兴市场及快消品运营经验 [2][6][18] - **财务表现**： - **收入增长**：2022-2024年营业收入分别为3.20亿、4.11亿、4.54亿美元，同比增速分别为28.59%、10.46% [6][20] - **利润增长**：经调净利润在2022-2024年快速上行，2023及2024年同比增速分别为251.71%、51.00%，2025年1-4月增速为13.30%，利润增速逐步与收入增速趋于同步 [6][21] - **盈利能力提升**：综合毛利率从2022年的23.0%提升12.2个百分点至2024年的35.2%，主要受原材料价格下行及高毛利产品占比提升驱动 [6][29] - **净利率提升**：2025年1-4月经调净利率达20.15%，得益于毛利率提升、费用率优化及外汇亏损收窄 [6][34] 行业机遇与公司竞争优势 - **新兴市场机遇**：非洲、拉美及中亚等新兴市场受高出生率、年轻化人口结构、品类低渗透率及经济发展驱动，卫品规模处于扩容阶段 [6][40] - 以非洲为例，婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，远低于欧美及中国成熟市场（70-92%） [42][46] - 预计2025-2029年非洲婴儿纸尿裤市场规模复合年增长率约7.0%，卫生巾市场规模复合年增长率约10.7% [41][42] - **竞争壁垒**：新兴市场存在生产本地化、供应链整合及销售渠道零散复杂等高壁垒，是典型的工贸一体赛道 [47][48] - **公司护城河**：公司通过早发先至，建立了深度本土化运营的系统护城河 [6][50] - **本土化供应链**：在非洲8国拥有51条生产线，年设计产能为婴儿纸尿裤63.01亿片、卫生巾28.54亿片等，并规划进一步扩产，利用关税优势形成成本与交付护城河 [51][52][56] - **深度分销网络**：建立了多层次的分销体系，覆盖批发商、经销商、商超等，销售网络触达核心经营国家80%以上人口，合作一年以上的批发商超过1260家 [50][58][65] - **产品与品牌**：拥有丰富的SKU矩阵，针对本地需求快速迭代产品，并建立了覆盖不同价格带的多品牌矩阵（如Softcare, Maya, Cuettie）以提升市场份额 [69][70] - **团队本土化**：约89.9%的员工为本地招聘，管理岗位约74.9%由经验丰富的本地员工担任，有利于把握市场动向和消费趋势 [50][72] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业总收入分别为5.42亿、6.41亿、7.53亿美元，同比分别增长19.3%、18.2%、17.5% [76][77] - 婴儿纸尿裤：预计2025-2027年收入分别为3.84亿、4.27亿、4.75亿美元，增速分别为12.2%、11.3%、11.2% [76] - 卫生巾：预计2025-2027年收入分别为1.00亿、1.22亿、1.47亿美元，增速分别为28.5%、22.6%、20.6% [76] - 婴儿拉拉裤：预计2025-2027年收入分别为0.38亿、0.63亿、0.94亿美元，增速分别为83.3%、66.6%、50.0% [76] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13亿、1.34亿、1.59亿美元 [7][76] - **估值**：对应2025-2027年预测市盈率分别为23.4倍、19.7倍、16.7倍 [7][76]

机构：东吴证券 研究员：赵艺原/吴劲草/阳靖 乐舒适是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌。乐舒适成立于2009年，2025 年11 月港股上市。公 司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾（2024 年前述产品营收占比分别为75%、17%、 5%、3%），主要销售市场为非洲等新兴市场（2024 年非洲、拉美营收占比分别为98%、2%）。2024 年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一。2024 年营收/ 归母净利润分别为4.54 亿美元/9500 万美元，2022-2024 年营收/归母净利润CAGR 分别为19%/127%。 新兴市场卫生用品行业：增长较快，空间广阔，非洲市场较集中。1）非洲市场：较高出生率+较低渗 透率，卫生用品行业增速较快。2024 年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38 亿美元，2020- 2024 年CAGR6.8%，增速显著高于欧美中日（2020-2024 年CAGR 均在2%以下），我们认为主要源于 非洲出生率较高，同时卫生用品渗透率较低。2）其他新兴市场：2024年拉美卫生用品市场规模77 亿美 元，约为非洲的2 ...

涉及的公司与行业 * **公司**：乐舒适 [1] * **行业**：个人卫生用品行业（主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、拉拉裤、湿巾），聚焦于非洲、拉美及中亚等新兴市场 [2][5][7] 核心观点与论据 * **业务模式与产品结构**：公司在非洲市场采用本土生产、本土销售的模式，在东非和西非多国设有生产线以辐射周边区域 [4] 主要产品中，婴儿纸尿裤占收入约75%，卫生巾占17-18%，拉拉裤约5%，湿巾约3% [2][4] * **市场优势与增长动力**：非洲市场因人口结构年轻、出生率高，对卫生用品需求持续增长 [2][5] 过去五年东中西非地区相关行业年均增长约8%，预计未来五年保持该增速，其中东非和中非增速高于8%，西非约为6% [2][5] 公司凭借强大的线下渠道（如集市）扩展市场份额 [5] * **竞争格局与市场地位**：在纸尿裤领域，公司几乎是龙头企业，与宝洁差距很小 [2][6] 在卫生巾领域排名第二，与宝洁仍有差距，但销量已略高于宝洁 [2][6] 公司纸尿布产品更具优势，且产品质量优于竞品，长期有望威胁宝洁市场地位 [2][6] * **未来扩张计划**：公司计划在深耕东中西非地区的同时，跟随母公司森大集团拓展至拉美市场 [2][7] 已在秘鲁建设产线，预计2026年投产，并逐步进军周边国家 [2][7] 未来可能通过贸易手段进入中亚等新兴市场 [2][7] * **财务预测与估值**：预计未来几年公司收入和利润增速将维持在15%-20%之间 [2][8] 2026年利润约1.1亿美元，2027年将增长至约1.3亿美元，到2027年底达到1.5亿美元 [2][8] 对应2027年及2028年的市盈率分别为19倍和17倍 [2][8] * **核心经营壁垒**：公司的经营壁垒主要体现在海外经营管理方面，包括产线布局、招工管理及供应链管理 [3][9] 公司能够有效管理当地员工，确保原材料供应通畅，并规避汇率波动及外汇管制风险 [3][9] 这些能力得益于母公司森大集团多年积累的经验与资源支持 [10] 其他重要内容 * **母公司支持**：公司的海外经营管理能力得益于其母公司森大集团多年来积累的经验与资源支持 [10]

报告投资评级 * **买入（首次）** [1] 报告核心观点 * 公司是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的品牌，通过本地化生产、下沉销售网络和多品牌矩阵，在非洲市场建立了强大的竞争壁垒 [6][12] * 非洲等新兴市场因高出生率和低渗透率，卫生用品行业增长快于欧美成熟市场，为公司提供了广阔的增长空间 [6][37][38] * 公司正将非洲的成功模式复制到拉丁美洲及中亚等新兴市场，长期增长空间巨大，据报告测算或存在5倍以上增长空间 [6][82][96] * 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.3%、17.4%、15.1% [6][98] 公司概况 * **市场地位**：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均排名第一 [6][12] * **业务构成**：2024年营收中，婴儿纸尿裤占比75%，卫生巾占比17%，婴儿拉拉裤占比5%，湿巾占比3% [6][12] * **市场分布**：2024年营收中，非洲市场占比98%，拉丁美洲市场占比2% [6][12] * **财务表现**：2024年营收为4.54亿美元，归母净利润为9500万美元；2022-2024年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为19%和127% [6][12] * **发展历程**：公司从2009年以贸易业务起步，2018年启动产能本地化转型，2022年从森大集团分拆独立运营，并于2025年11月在港股上市 [18][19] * **股权结构**：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇为实际控制人及第一大股东 [23] * **财务趋势**： * 产品结构多元化：2022-2024年，卫生巾收入占比从13%提升至17% [24] * 地区结构多元化：拉丁美洲营收占比从2022年的0.1%提升至2024年的2.1% [24] * 盈利能力提升：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9% [30] * 运营效率改善：存货周转天数从2023年的152天改善至2024年的141天 [34] 行业分析 * **非洲市场**： * **规模与增速**：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日等成熟市场（CAGR均在2%以下）[6][37][38] * **驱动因素**：高出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区人口粗出生率为3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年婴儿纸尿裤和拉拉裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%）是主要增长动力 [6][40] * **细分市场**： * 婴儿纸尿裤：2024年市场规模26亿美元，2020-2024年CAGR为6.2%，市场集中度较高（2024年销量CR5为61%）[42][45][48] * 卫生巾：2024年市场规模8.5亿美元，2020-2024年CAGR为8.7%，增速较快 [50][52] * **其他新兴市场**： * **拉丁美洲**：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但增长趋于平缓（2020-2024年CAGR约2.7%）[6][55] * **中亚**：市场规模较小（2024年卫生用品规模约5亿美元），但卫生巾市场增长预期较快 [38][61] 公司竞争优势 * **本地化生产与性价比**： * 公司在非洲拥有最多的本地工厂布局，截至2025年4月在8个国家设有8个生产基地及51条生产线 [6][72] * 本地化生产降低了关税和运输成本，使产品具备高性价比：婴儿纸尿裤定价9~20.2美分/片，卫生巾定价4.5~8.5美分/片，价格带明显低于主要竞争对手 [6][70][71][76] * **下沉的销售网络**： * 销售网络覆盖非洲、拉美和中亚30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，拥有超过2,800家批发商、经销商等组成的广泛网络 [6][75] * 渠道深入偏远乡村，有效触达国际品牌难以覆盖的基层市场 [75] * **多品牌与产品矩阵**： * 针对非洲市场需求，构建了丰富的品牌和产品矩阵，与国际品牌形成差异化竞争 [6][77] * 以婴儿纸尿裤为例，公司拥有6个子品牌，覆盖从大众到中高端的市场，产品单价区间为6.2-12.2美分/片，较国际品牌更具性价比 [77][78] 增长空间测算 * **核心逻辑**：增长空间 = 市场空间 × 市占率 [82] * **非洲市场**：增长主要来自市场扩容（渗透率与人均消费额提升）。报告假设长期渗透率提升至50%，人均纸尿裤消费额翻倍至150美元/人，公司市占率维持在15%，测算得长期市场空间约19.5亿美元 [84][86][94] * **拉丁美洲市场**：增长主要来自市占率提升。报告假设公司长期市占率达到10%，基于2024年77亿美元的市场规模，测算得长期市场空间约7.7亿美元 [95][96] * **总体空间**：长期看，公司在非洲和拉美市场的规模有望达到27.2亿美元，较2024年4.54亿美元的营收存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 * **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.9%、18.1%、15.9% [1][97] * **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.3%、17.4%、15.1% [1][6] * **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年最新摊薄EPS分别为0.18、0.21、0.25美元/股 [1] * **估值水平**：基于2026年1月26日股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为23.29倍、19.84倍、17.24倍 [1] * **可比公司**：报告选取了百亚股份、豪悦护理等国内卫生用品公司作为可比，2026年平均PE约20倍，认为公司因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][98] 核心观点 - 乐舒适是非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，通过本地化生产及销售网络、多品牌产品矩阵建立了竞争壁垒，并正在向拉丁美洲及中亚市场拓展，有望复制非洲市场的成功 [6][12][98] - 基于对非洲市场扩容及拉美市场市占率提升的测算，报告认为乐舒适长期存在约5倍以上的增长空间 [6][82][96] 公司概况 - **市场地位**：以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一 [6][12] - **业务构成**：2024年营收产品构成为婴儿纸尿裤75%、卫生巾17%、婴儿拉拉裤5%、湿巾3%；地区构成为非洲98%、拉美2% [6][12][15] - **财务表现**：2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元；2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [6][12][16][17] - **发展历程**：从2009年以贸易模式起步，2018年启动本地化生产转型，至2025年已在非洲8国拥有8个生产基地及51条生产线，并于2025年11月港股上市 [18][19] - **股权结构**：股权集中，创始人沈延昌和杨艳娟夫妇通过Century BVI持股53.55%，为公司第一大股东 [23][27] - **盈利能力提升**：2022-2024年毛利率从23.0%提升至35.2%，归母净利率从5.7%显著提升至20.9%，主要受益于原材料价格下降及费用率优化 [30][32] - **运营效率**：2024年存货周转天数为141天，较2023年的152天有所改善 [34][35] 行业分析 - **非洲市场特点**：2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日（CAGR均在2%以下）[6][38][43] - **增长驱动力**：非洲市场增长主要源于较高的出生率（2023年撒哈拉以南非洲地区粗出生率3.32%）和较低的卫生用品渗透率（2024年纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾约30%）[6][40][41] - **竞争格局**： - **纸尿裤**：2024年销量CR5为61.2%，乐舒适以20.3%的销量市占率排名第一，销售额市占率17.2%排名第二 [48][49] - **卫生巾**：2024年销量CR5为39.8%，乐舒适以15.6%的销量市占率排名第一，销售额市占率11.9%排名第二 [52][53] - **其他新兴市场**： - **拉丁美洲**：2024年卫生用品市场规模77亿美元，约为非洲的2倍，但2020-2024年CAGR约2.7%，增长趋于平缓 [6][38][55] - **中亚**：2024年卫生用品市场规模5亿美元，规模较小但卫生巾市场增长预期较好（2024-2029E CAGR 14.9%）[38][61][62] 公司竞争优势 - **本地化生产与性价比**：乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，使其产品定价具备明显优势（2024年婴儿纸尿裤9~20.2美分/片，卫生巾4.5~8.5美分/片）[6][70][71][76] - **下沉的销售网络**：公司在12个国家设立了18个销售分支机构，涵盖超过2,800家批发商、经销商等，深入基层市场，触达国际品牌难以覆盖的“最后一公里” [6][75] - **多品牌与产品矩阵**：针对非洲市场需求，公司构建了丰富的品牌和产品矩阵（如婴儿纸尿裤有6个子品牌），覆盖中高端到大众市场，与国际龙头形成定位差异化 [6][77][78] 增长空间测算 - **测算逻辑**：增长空间=市占率*市场空间，重点考量非洲市场扩容及拉美市场市占率提升 [82][84] - **非洲市场**：假设长期渗透率从当前的20-30%提升至50%，人均消费额翻倍，乐舒适市占率维持在15%，则长期市场空间可达19.5亿美元（当前4.45亿美元）[84][85][86] - **拉美市场**：假设市场规模保持77亿美元，乐舒适市占率从当前极低水平提升至10%，则长期市场空间可达7.7亿美元（当前941万美元）[95][96] - **总体空间**：长期看，乐舒适规模有望达到27.2亿美元，较2024年的4.54亿美元存在约5倍增长空间 [6][96] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为5.45亿、6.44亿、7.46亿美元，同比增速分别为19.93%、18.13%、15.89% [1][97] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.13亿、1.33亿、1.53亿美元，同比增速分别为19.25%、17.38%、15.09% [1][6] - **估值水平**：对应2025-2027年PE分别为23.29X、19.84X、17.24X [1][98] - **可比公司**：选取百亚股份、豪悦护理等国内同行作为可比，2026年平均PE约20X，报告认为乐舒适因在新兴市场壁垒高、空间大，应享有一定估值溢价 [98][100]