投资评级与核心观点 - 报告维持对科伦博泰生物-B的“优于大市”评级，目标价为529.97港元，较当前股价（421.00港元）有约25.9%的上涨空间 [1][2][9] - 报告核心观点是公司2025年业绩符合预期，国内商业化推进顺利，核心产品sac-TMT的海外商业化兑现在即，多管线研发进展顺利 [1][3][4][5][6] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入20.58亿元，同比增长6.5% [3][13] - 收入构成中，药品销售收入为5.4亿元（其中下半年为2.3亿元），许可及合作协议收入为15.0亿元（同比下降20%），研发服务收入0.2亿元（同比下降6%） [3] - 研发费用为13.2亿元，同比增长9%；销售费用为4.8亿元，同比大幅增长160%，主要因产品上市推广 [3] - 年内亏损为3.82亿元（2024年为亏损2.67亿元） [3][13] - 毛利率从2024年的65.9%提升至2025年的71.9% [2][13] 商业化进展与产品管线 - 多款产品已在国内成功上市，包括sac-TMT (TROP2 ADC)、塔戈利单抗 (PD-L1)、西妥昔单抗 N01 (EGFR)及博度曲妥珠单抗 (HER2 ADC)，其中前三者已首次纳入国家医保目录 [4][17] - 仑博替尼 (RET抑制剂) 已递交新药上市申请，预计在2027年开始商业化 [4] - 核心产品sac-TMT： - 国内：已获批用于2L+三阴乳腺癌、2L+ HR+/HER2- 乳腺癌、3L及2L EGFR突变非小细胞肺癌；针对1L三阴乳腺癌和1L HR+/HER2- 乳腺癌的两项三期注册研究正在进行中 [5][18] - 海外：合作伙伴默沙东已围绕sac-TMT布局17项全球三期临床，覆盖肺癌、乳腺癌、宫颈癌、卵巢癌等多种实体瘤，三期数据预计从2027年开始陆续读出 [5][19] - 关键数据预期：管理层预计在2026年ASCO读出用于1L PD-L1+ NSCLC的三期数据，在2026年ESMO读出用于1L PD-L1- NSCLC的三期数据，在2027年ASCO读出用于1L EGFR突变NSCLC的三期数据 [5][23] - 其他在研管线进展顺利： - SKB315 (CLDN18.2 ADC)：Ib期临床进行中，针对胃癌/胃食管结合部癌/胰腺癌 [7][20] - SKB571/MK2750 (双抗 ADC)：国内II期临床进行中 [7][20] - SKB410/MK3120 (Nectin-4 ADC)：默沙东已启动4项针对晚期实体瘤的全球I/II期临床 [7][20] - SKB518、SKB500：II期临床进行中 [7][20] 财务预测与估值 - 收入预测：报告略微调整预测，预计公司2026年/2027年收入分别为26.02亿元/48.32亿元，同比增长26.4%/85.8% [2][9][13] - 盈利预测：预计2026年归母净亏损为2.21亿元，2027年将实现盈利8.19亿元 [2][9][13] - 估值方法：采用经风险调整的贴现现金流模型，基于2027-2035财年的现金流预测，加权平均资本成本为10.0%，永续增长率为3.5% [9][11] - 基于DCF模型得出每股价值为529.97港元，维持“优于大市”评级 [9][11]