2025年创新药行业表现与核心驱动因素 - 创新药在2025年呈现显著超额收益 核心驱动因素包括持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持 [1] - CXO行业因需求端复苏同样有较大涨幅 支持因素为全球医药行业投融资环境前景改善 [1] - 支持2025年板块行情的核心因素为对外授权、全球临床开发等海外预期与业务 [1] 2026年行业展望与投资主线 - 持续看好核心资产已经授权出海、拥有全球竞争力和差异化创新能力的创新药公司 [1] - 持续看好拥有成本控制、技术积淀与产能规模等方面较高壁垒的国内CXO龙头公司 [1] - 投资主线建议关注创新出海与重视新技术方向 [4] 国内医药市场供需与支付环境 - 2025年1-11月全国财政卫生健康支出同比增长4.7% 在连续两年下滑后增速转正 [2] - 2025年全年医药制造业工业增加值保持低个位数增长 营业收入与利润总额均出现小幅下滑 [2] - 2025年1-11月医保基金统筹收入2.63万亿元同比增长2.9% 支出2.11万亿元同比增长0.5% 收入与支出增速继续下降 [2] 国内医药政策动态与支付结构变化 - 药械集采和医保谈判常态化开展 医疗服务价格改革推进 DRG/DIP付费方式全面落地 [1][2] - 国家医保谈判继续进行 创新药降价幅度较为合理 [1][2] - 首次推出商保目录作为国家医保的补充 [1][2] 重点推荐的新技术与药物形态 - 新药物形态进入POC或重磅产品上市阶段 重点关注双抗、小核酸等创新药物形态 [1][3] - B细胞清除疗法在自免疾病中的应用前景获更多临床数据支持 [3] - 肝脏靶向的小核酸药物技术成熟且商业化得到验证 肝外靶向技术拥有巨大前景 [3] 前沿创新技术发展前景 - 重点关注AI医疗、脑机接口等创新技术 [1][3] - 脑机接口进入技术突破向商业化跃迁的关键节点 行业受益于十五五规划重点布局、医保赋码与医疗器械标准落地等政策红利 [3] - 脑机接口全球市场规模有望迎来爆发式增长 催化因素包括Neuralink量产预期与国内临床突破 [3] 具体投资标的推荐 - A股推荐标的包括迈瑞医疗、药明康德、凯莱英、爱尔眼科、联影医疗、新产业、华润三九、特宝生物、美好医疗、爱博医疗、艾德生物、英科医疗、南微医学、益丰药房、大参林、春立医疗 [4] - H股推荐标的包括科伦博泰生物-B、康方生物、三生制药、和黄医药、康诺亚-B、爱康医疗 [4]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：创新药（特别是肿瘤治疗领域）[1] * **公司**：百济神州、三生制药/辉瑞（合作产品707）、科伦博泰、康方生物、荣昌生物、再鼎医药、福亨翰林[1][3][4][5][7][9] 核心观点与论据 * **百济神州**：BCL-2抑制剂在中国获批，有望年内在美国加速获批，将成为继BTK抑制剂后的第二个增长引擎[1][2] 公司实体瘤管线（如CK-EG、B7A4 ADC、PRMT5抑制剂、双/三抗）今年将进入后期开发或读出二期POC数据，对长期估值关键[3] 公司年报预计将首次实现盈利[3] * **三生制药/辉瑞**：合作产品707计划在2026年启动5项全球三期临床试验，覆盖一线结直肠癌、鳞状/非鳞状非小细胞肺癌、子宫内膜癌及联合疗法治疗尿路上皮癌[3] 707已在ClinicalTrials.gov注册多项二期临床试验[4] 三生制药的P6万双抗等产品今年将有初步二期数据读出[4] * **科伦博泰**：今年将是商业化大年，预计将有5款产品获批上市，其中3款已纳入国家医保，进入医保后预计有爆发性增长[4][5] 合作伙伴默沙东对核心ADC产品（推测为Trop2 ADC）布局全面，已开展16项全球三期临床，今年下半年可能读出海外数据[5] * **康方生物**：依沃西单抗已于去年底向FDA提交BLA，有望在今年四季度获得批准[5][6] 该产品OS数据更新显示显著性趋势，但HR值和P值是否符合FDA标准仍有争议[6] 海外有4项注册临床（3项肺癌，1项结直肠癌）在开展，今年可能开展更多[6] 国内一线鳞癌的PFS和OS数据预计今年年中读出，另两项三期临床预计下半年完成入组[7] * **荣昌生物**：核心产品（推测为维迪西妥单抗）年初成功出海，并在ASCO公布临床计划，将开展三项注册三期临床，其中二线非小细胞肺癌获FDA批准开展三期[7] 泰它西普治疗重症肌无力的全球三期数据预计2027年上半年读出[8] Claudin 18.2 ADC项目今年将启动三项注册三期临床（二线小细胞肺癌、一线小细胞肺癌、神经内分泌瘤），其中二线小细胞肺癌已开始入组[8] * **再鼎医药**：治疗精神分裂症的CAR-T产品已在国内获批，上半年预计启动商业化，是近年该领域唯一获批的创新产品[8] 治疗阿尔茨海默病伴精神病的适应症由BMS统筹海外临床，预计今年上半年可能看到首个三期结果[8] * **福亨翰林**：核心产品PD-1/PD-L1 ADC今年将披露多项癌种（食管鳞癌、肺癌、鼻咽癌、宫颈癌、卵巢癌等）的研究数据，有望推动产品出海及BD合作[9][10] * **创新药板块行情解读**：近期板块调整主要因资金面因素，医药主动基金在药品板块（创新药+传统制药）的持仓在去年三季度已达近75%，处于高位，而今年资金流向AI医疗、脑机接口、CRO等医药内部其他热点板块，导致创新药板块资金缩量[10][11] 基本面未发生重大变化，临床推进、业绩催化符合预期，出海BD活动仍在加速，年初至今BD总金额（含首付款）已达去年全年的四分之一，股价与基本面出现背离，预计不会持续太久[11] 其他重要内容 * 本次会议总结自JP Morgan医疗健康大会的相关内容[1] * 分析师建议在合适位置积极布局创新药板块[11]

QDII基金业绩表现 - 2025年以来QDII基金平均净值上涨27.9% [2] - 多只绩优基金净值涨幅显著 其中汇添富香港优势精选混合A上涨127.55% 华泰柏瑞中韩半导体ETF上涨102.91% [2] - 易方达全球成长精选混合A 创金合信全球医药生物股票发起A 工银新经济混合人民币A 广发中证香港创新药 易方达全球医药行业混合A等基金净值涨幅均超过80% [2] 绩优基金持仓方向 - 绩优基金重点持有港股创新药 例如汇添富香港优势精选混合A前五大重仓股为科伦博泰生物-B 信达生物 石药集团 三生制药和恒瑞医药 [2] - 科技板块是另一重点布局方向 例如易方达全球成长精选混合A前十大重仓股包括台积电 新易盛 谷歌-A 中际旭创 美光科技等全球科技龙头 [3] 基金经理后市观点：创新药 - 基金经理认为创新药板块调整源于资本市场短期情绪和交易因素 并非产业基本面变化 [4][5] - 截至2025年末 创新药板块估值已回落至具备吸引力的区间 向上弹性空间逐步显现 [5] - 医药行业未来2至3年会持续展现出较好的抗周期性和科技属性 [5] - 2026年医药行业仍有众多积极变化 CXO凭借坚实数据带来基本面信心 结合估值和行业周期位置具备吸引力 [5] - 人工智能 脑机接口等新技术突破打开了设备器械的新应用场景和潜在天花板 未来几年将成为前沿生物科技重要组成 [5] 基金经理后市观点：科技与半导体 - 展望2026年 存储周期或尚未结束 [6] - 在供应链本土化趋势下 领先的存储厂商相继推进IPO 其产能扩张有望获得资本市场助力 推动相关板块与行业周期共振 [6]

研发物资交易 - 2026年1月1 - 16日无研发相关物资框架协议交易[3] 价格厘定 - 采购研发物资应付价格经公平磋商，参考多项因素厘定[4] - 内部审计等部门评估拟议关连交易条款，相关人员批准最终价格[5] - 管理层厘定价格参考同期与第三方可比交易及市场价格，确保不高于供应商[8] - 管理层征求至少两项交易以供比较[8]

榜单概览 - 胡润研究院首次发布《2025胡润中国独角兽毕业榜》，列出了成立于2000年之后、价值10亿美元以上的中国上市公司，即“独角兽毕业生” [1] - 全国共有796家企业上榜，这些企业分布于全国126个城市，总价值达到24万亿元 [2][3] - 上榜企业平均成立于2006年，平均年龄19岁，平均上市时间是2018年，其中近一半的企业是在2020年之后上市的 [2] - 截至2025年5月，中国已有1100多家成立于2000年之后、价值10亿美元以上的公司，其中70%已成功“毕业”成为上市公司，还有300多家仍为在榜独角兽 [3] - 796家独角兽毕业生中，有33家企业价值已超过1000亿元，其中3家企业价值已超过1万亿元 [3] 行业分布 - 从企业数量看，上榜企业最多的前五大行业分别是半导体、工业设备、生物科技、新能源和软件服务行业，总计占比46% [3] - 从企业价值看，前五大价值最高的行业分别是半导体、新能源、工业设备、消费电子和生物科技 [3] 城市与区域表现 - 大城市对优质企业及人才的磁吸效应持续凸显，在创造千亿级价值的独角兽及独角兽毕业生的创始人中，三分之二并未选择在成长地创业，而是被创新创业生态建设领先的大城市所吸引 [4] - 目前中国创新创业生态最好的城市中，上海、北京稳居头部阵营，成都、长沙、无锡、西安等城市表现亮眼 [4] - 成都共有18家企业跻身榜单，企业数量位居全国第七 [1][4] 成都上榜企业详情 - 成都上榜的18家企业及其在榜单中的排名、估值、行业和成立年份如下 [2][5]： - 排名44：新易盛，估值820亿元人民币，电信行业，成立于2008年 - 排名55：科伦博泰生物，估值110亿元人民币，生物科技行业，成立于2016年 - 排名149：中航无人机，估值300亿元人民币，机器人行业，成立于2017年 - 排名236：成都华微，估值210亿元人民币，半导体行业，成立于2000年 - 排名236：佳驰科技，估值210亿元人民币，新材料行业，成立于2008年 - 排名263：德康农牧，估值190亿元人民币，农业科技行业，成立于2011年 - 排名367：华图山鼎，估值140亿元人民币，教育科技行业，成立于2003年 - 排名405：茶百道，估值130亿元人民币，食品饮料行业，成立于2008年 - 排名421：雷电微力，估值125亿元人民币，电信行业，成立于2007年 - 排名421：天味食品，估值125亿元人民币，食品饮料行业，成立于2007年 - 排名462：侨源股份，估值115亿元人民币，化工行业，成立于2002年 - 排名478：康诺亚，估值110亿元人民币，生物科技行业，成立于2016年 - 排名530：振芯科技，估值100亿元人民币，航天行业，成立于2003年 - 排名580：富森美，估值未明确，零售行业，成立于2000年 - 排名689：博美，估值80亿元人民币，健康科技行业，成立于2019年 - 排名689：极米科技，估值80亿元人民币，消费电子行业，成立于2013年 - 排名689：红旗连锁，估值80亿元人民币，零售行业，成立于2000年 - 排名753：天立国际控股，估值72亿元人民币，教育科技行业，成立于2002年

公司与关联方交易 - 公司于2026年1月16日订立了新的研发相关物资框架协议 [1] - 新协议期限为2026年1月16日至2028年12月31日 [1] - 协议约定公司向华润科伦及╱或其附属公司采购研发相关药物、消耗品及固定资产 [1] 协议背景与更替 - 公司原有的2023年研发相关药物及消耗品框架协议已于2025年12月31日届满 [1] - 新订立的2026年研发相关物资框架协议是对已届满协议的更替 [1]

协议信息 - 2026年1月16日订立研发相关物资框架协议，期限至2028年12月31日[3][5][6] - 协议构成持续关连交易，须遵守申报及公告规定，获豁免独立股东批准[4] - 2026 - 2028年采购建议年度上限均为10650千元[11][12] 历史交易数据 - 上市至2023年12月31日历史交易金额3922千元，该年度上限20000千元[10] - 2024年历史交易金额4035千元，该年度上限40000千元[10] - 2025年历史交易金额529千元，该年度上限30000千元[10] 研发开支情况 - 2023年较2022年研发开支增长率为21.9%，2024年较2023年进一步增长17.0%[13] 协议相关安排 - 财务部门对2026年协议实际交易金额月度审阅，超年度上限80%向管理层报告[16] - 内部审计等部门监控协议交易，由审核委员会监察[16] - 独立非执行董事及核数师对持续关联交易年度审阅[17] 公司基本信息 - 公司为生物制药公司，从事新药研发、制造及商业化[19] - 公司上市日期为2023年7月11日[23] - 公司股份每股面值人民币1.00元[24]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为科伦博泰生物制药（Sichuan Kelun-Biotech Biopharmaceutical，SEHK:06990），一家专注于肿瘤、免疫、代谢等疾病领域创新药研发、生产及商业化的生物制药公司[2] * 行业为生物制药与创新药研发行业，特别是抗体偶联药物领域[2] 核心观点与论据 **公司定位与平台** * 公司是中国创新药研发行业的领导者，拥有超过10年的ADC发现与开发经验，核心是名为OptiDC的世界级药物偶联技术平台[2][12] * 公司拥有超过30个研发管线，包括4个已获批产品（涉及7个适应症）、2个处于新药上市申请阶段的产品（涉及2个适应症）以及超过10个处于临床开发阶段的项目[3] * 公司员工约2000人，其中约900名为研发专业人员，500名负责生产与质量控制，500名负责中国的销售与市场[3] **已上市核心产品表现** * **TROP2 ADC (SAC-TMT)**：于2024年11月在中国上市，是全球首个获批用于肺癌治疗的TROP2 ADC[3] 已在中国获批三个适应症：二线三阴性乳腺癌、二线及三线EGFR突变非小细胞肺癌[3][8] 在中国有5项针对一线乳腺癌和肺癌的三期试验正在进行中[8] 合作伙伴默沙东正在全球启动16项三期研究，涵盖肺癌、乳腺癌、胃癌和妇科癌症，最早数据预计今年读出[9] 临床数据显示其疗效与安全性俱佳，例如在二线EGFR突变非小细胞肺癌中，与铂类+培美曲塞相比，PFS风险比为0.49，OS风险比为0.6[10] * **HER2-ADC (Trastuzumab botidotecan)**：于去年10月获批用于二线及以上HER2阳性乳腺癌，是中国首个本土研发获批的HER2-ADC[4] 三期研究结果显示，与T-DM1相比，其显著改善无进展生存期（风险比0.39）和客观缓解率（77%），并观察到总生存期获益趋势[11] * **其他上市产品**：包括用于RAS野生型结直肠癌的Cetuximab N01和用于鼻咽癌的PD-L1[4] **研发管线与临床进展** * 除已上市ADC外，还有9个新型药物偶联物处于临床阶段，包括首个双特异性ADC SKB571和首个放射性同位素药物偶联物SKB107[4] * 中国临床开发主要聚焦于患者群体庞大的顶级肿瘤适应症，如乳腺癌、肺癌和胃肠道癌症[4] 已针对乳腺癌启动5项关键临床研究，肺癌6项，胃肠道癌1项[5] * 2025年，公司在多个学术会议上公布了6项关键研究以及一系列一/二期研究的临床数据，其中OPT-TROP-LAR-04研究结果同步发表于《新英格兰医学杂志》[5][6] * 在胃肠道癌领域，Claudin 18.2 ADC和TROP2 ADC用于胃癌的二期数据已在ESMO和AACR公布，另有多个ADC管线具有治疗胃肠道癌潜力[12] **商业化与市场准入** * 公司已建立完整的商业化团队，覆盖三级医院并拥有关键意见领袖资源[6] * 三个核心产品已被纳入2025年国家医保药品目录，并于本月生效[7] * 预计今年将有小分子RET抑制剂获批，届时将与已上市的四款产品共同构成首批商业产品组合，聚焦于乳腺癌、肺癌和胃肠道癌[6] **合作与全球化战略** * 高度重视全球合作，视其为将管线推向全球市场、最大化管线及公司价值的最佳途径[7] * 主要合作方默沙东是公司第二大股东和主要战略合作伙伴[2][7] * 已与Ellipses Pharma、Wonderworld Bio、Keratin Bio等公司达成多项对外授权合作协议[7] 例如，去年12月宣布与Ellipses Pharma合作开发包括SKB105、ITGB6 ADC和PD-1/VEGF双抗CR001在内的新型肿瘤疗法[8] **未来战略与创新方向** * 首要任务是快速推进具有显著医疗需求的差异化管线项目[15] * 持续创新并优化ADC平台，探索新型载荷、连接子，设计新型ADC结构，并将药物偶联物的临床应用扩展至非肿瘤疾病领域（如自身免疫和代谢疾病）[14][15] * 建立并扩大端到端的药物开发、生产和商业化能力[15] * 通过全球战略合作伙伴关系逐步扩大业务布局，提升在中国以外市场的开发、注册和商业化能力[16] 其他重要内容 * 公司预计2026年将有更多产品获批和适应症扩展[3] * 公司认为其HER2-ADC凭借差异化的载荷-连接子设计和安全性，定位于治疗对基于T-DM1的HER2-ADC不耐受或耐药的患者[11] * 公司正在探索超越常见微管蛋白抑制剂的新型载荷，包括使用双载荷，以及开发基于放射性同位素、蛋白质降解剂或免疫调节剂等非毒素载荷的药物偶联物[14]

会议概况与行业趋势 - 第44届摩根大通医疗健康年会汇聚超8000名全球参与者，500多家上市公司与数千家初创企业展开交流[2] - 该会议是国产药企展示核心产品力、推进海外授权合作的关键平台，行业正回归产品全球价值验证阶段[2] - 中国医药产业基本完成新旧增长动能转换，创新药显著打开企业增长新曲线[2] - 国内上市药企呈现自主研发与海外授权合作双轮驱动格局，中国CXO公司成为全球医药创新的重要参与者[2] 创新药企动态 - 约24家国内创新药企在会议上展示临床数据，主会场演讲企业包含百济神州等创新药企，另有17家企业参与亚太专场[1] - **百济神州**：在主会场演讲，介绍CDK4等核心产品进展，主营业务为肿瘤药物研发与全球商业化[2] - **荣昌生物**：与艾伯维就新型靶向PD-1/VEGF双特异性抗体药物RC148达成独家授权许可协议，艾伯维获得大中华区以外地区的开发、生产和商业化权利，荣昌生物将获得首付款、里程碑付款与特许权使用费[1][2] - **恒瑞医药**：参与年会亚太专场，创新药收入占比突破50%，多款自研产品密集获批并对外授权管线[2] - **传奇生物**：公布其CARVYKTI累计治疗患者数已突破10000例，Raritan生产基地扩建完成后成为美国规模最大的细胞疗法生产设施，公司预计2026年实现整体盈利[1] - **科伦博泰**：总裁兼首席执行官在会上分享公司业务最新进展与创新战略[1] - 于保法教授团队展示肿瘤治疗领域的缓释库疗法，引发广泛关注并初步建立国际合作意向[1] CXO（合同研发生产组织）动态 - 主会场演讲企业包含药明康德、药明生物等CXO公司[1] - **药明康德**：在主会场演讲，2025年度扣非净利润同比增长约32.56%，主营业务为覆盖药物研发生产全流程的CXO一体化服务[3] - **药明生物**：在主会场演讲，2025年新增209个项目，项目总数达945个，新签研究合同潜在里程碑付款超40亿美元，主营业务为生物药CRDMO服务[3] - **泰格医药**：参与年会亚太专场，为全球医药企业提供临床试验CRO服务[3] AI医疗合作与技术 - **英伟达与礼来**：宣布将在未来五年内投入10亿美元，于旧金山湾区建设联合研究实验室，加速人工智能在制药行业的应用，双方工程师与医学专家将协同构建AI模型推动新药研发[1][4] - **润达医疗**：基于大模型打造检验解读系统，并布局自动化检验前处理机器人与物流AGV，主营业务为医学检验综合服务[4] - **安必平**：推出数字病理AI系统，探索宫颈细胞学AI三类医疗器械注册申报与商业化落地，主营业务为病理诊断产品及服务[4]

文章核心观点 - 中国医疗健康产业正经历从“讲故事”到“拼兑现”的关键换挡期，参会摩根大通医疗健康年会的约22家中国公司，在全球资本与产业筛选下，呈现出清晰的四类生态位分化，其共同特点是脱离单纯概念阶段，进入增长可验证或能力不可替代的“被筛选”阶段 [29][31] 参会中国公司概况与生态位 - 2026年第44届摩根大通医疗健康年会为邀约制，核心价值在于连接全球产业方与资本方并促成高密度沟通与交易 [4] - 公开参会名单中整理出约22家中国相关公司，它们占据了四类更清晰的生态位 [4] - 第一类：把资产卖到全球的交易型创新药公司 [4] - 第二类：处于商业化兑现或关键监管节点的披露型公司 [4] - 第三类：承接全球研发与生产外包的供给侧平台公司 [4] - 第四类：以效率和出海为主线的器械公司 [4] 供给侧平台型公司 - 在创新药波动加大阶段，资金对CXO与制造平台等供给侧平台的配置意愿更具持续性，本质是对交付确定性的再定价 [6] - 全球医药研发转向多项目并行、跨区域同步，外包需求评价维度从成本优势转向复杂分子体系下的交付能力、多区域监管通过能力及商业化放大生产能力 [8] - **药明生物**的价值重心从项目数量转向项目质量，关注点转向产能利用率、长期合同稳定性及多区域生产体系的配置效率，这些指标决定其在全球生物药供应链中的长期议价能力与客户黏性 [8] - **药明康德**的结构性看点体现在新分子类型（如TIDES）带来的增量空间，增长逻辑从依赖新增客户转向在既有客户体系内不断加深项目深度 [10] - **药明合联**所处的ADC外包环节技术壁垒形成快，其长期价值取决于能否在ADC外包市场中建立稳定的技术与产能门槛 [10] - **泰格医药**的核心价值在于将国内临床执行效率转化为全球注册节奏上的时间优势，这是一种可复用的体系能力 [11][13] 跨境授权与出海类公司 - 中国创新药对外授权定价逻辑发生变化，市场更关注适应症全球商业空间、海外临床路径清晰度、CMC与供应体系支撑能力及里程碑条款触发概率等一整套可兑现能力 [14] - **科伦博泰**以平台化的ADC管线密度与持续输出能力，通过与默沙东的多款ADC合作，将中国ADC平台纳入全球研发体系 [14] - **百利美施贵宝**围绕**百利天恒**双抗ADC资产达成的大额授权，是将全球开发权与风险共担机制系统性打包的结果，考验海外适应症排序、临床设计对标全球标准及生产一致性放大条件 [16] - **三生制药**与辉瑞围绕肿瘤免疫资产SSGJ-707的合作包含高额首付款、长期里程碑及股权投资，反映对长期协同关系的确认，跨国药企以确定现金流换取中国创新体系在研发效率与执行速度上的优势 [16] - **舶望制药**与诺华围绕心血管方向核酸药物的合作，市场关注点在于其递送体系与生产工艺能否支撑慢病大适应症的长期竞争及成本曲线的下探空间 [16] - **复宏汉霖**通过对外许可将生物类似药与创新抗体推向海外市场，逐步建立国际商业化网络 [18] - **中国生物制药**通过并购与外部引入加快创新管线补齐节奏 [18] 监管节点与商业化兑现类公司 - 这类公司正从远期预期估值逻辑，向可验证的现金流过渡 [19] - **再鼎医药**的核心护城河是销售体系与准入能力，市场关注点在于现有主力产品能否持续放量且销售费用率随规模下行，以及后续产品能否按节奏接力上市 [21] - **德琪医药**和**亚盛医药**属于商业化早期的自研肿瘤Biotech，市场判断标准非常现实，即首批适应症的放量斜率，这决定了处方渗透速度与商业化初期投入的有效转化 [23] 医疗器械类公司 - **迈瑞医疗**业务横跨生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大板块，优势在于围绕医院连续运行体系构建的多产品协同能力 [26] - 迈瑞医疗的增长逻辑正从价格优势与国产替代，转向在海外成熟市场进入对稳定性、服务和系统兼容要求更高的高端科室，竞争维度从单一设备性能升级为系统可靠性与长期服务能力 [26] - **微创医疗**深耕心血管、骨科、神经介入等高技术门槛植入与介入器械领域，当前市场关注点转向其经营结构是否具备自我修复能力，资源配置是否回归效率优先，现金流能否支撑长期临床验证与国际化 [28] 行业趋势与总结 - 中国医疗资产正在整体跨过“被看见”的阶段，进入“被筛选”的阶段 [29] - 中国公司在全球体系中的分化正在加速：一端是交易型创新药，定价围绕不确定性溢价；另一端是商业化公司，关注点转向放量斜率与费用控制 [31] - 供给侧平台与器械公司不依赖单一资产成功，而是嵌入全球产业运行体系，在波动阶段体现出更强的抗周期属性，其交付确定性或对医院效率的改善能力最难被替代 [31] - 创新红利仍在，但容错空间正在快速收敛，研发进展需与商业可行性（产品卖给谁、如何进入临床路径、靠什么放量、资源优先级）同时考量 [32] - 投资人筛选逻辑转向优先寻找已出现经营拐点迹象或在全球体系中具备不可替代角色的公司，稳定兑现本身就是稀缺资产 [32] - 中国医疗创新正在完成从高弹性叙事走向结构性兑现、从全面扩张走向重点突破的降速与换挡，这一过程伴随分化，但将为真正具备长期能力的公司打开更可持续的成长通道 [32]