报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][34] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度业绩稳健，游戏业务表现亮眼，AI商业化进程加速 [1][8][13] - 核心业务增长韧性及盈利能力得到验证，AI赋能各业务的逻辑持续兑现 [8][34] 业绩总览与财务预测 - 2025Q4业绩：实现营业收入1944亿元，同比增长13%，略高于彭博一致预期的1941亿元；Non-IFRS归母净利润647亿元，同比增长17%，略低于彭博一致预期的649亿元 [8][13] - 毛利率提升：2025Q4整体毛利率为56%，同比提升3个百分点，主要受高毛利业务占比提升及金融科技与云服务成本效率改善驱动 [8][13][31] - 盈利预测调整：将2026-2027年Non-IFRS归母净利润预测由2858/3182亿元上调至2918/3392亿元，预计2028年Non-IFRS归母净利润为3712亿元 [8][34] - 估值水平：基于最新预测，对应2026-2028年Non-IFRS市盈率（PE）分别为14倍、12倍和11倍 [8][34] 分业务表现 - 本土游戏：2025Q4收入382亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的375亿元，主要由《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》等新游戏驱动 [8][18] - 国际游戏：2025Q4收入211亿元，同比增长32%，高于彭博一致预期的200亿元，增长动力来自Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》海外版 [8][18] - 广告业务：2025Q4收入411亿元，同比增长17%，低于彭博一致预期的416亿元，增长主要由AI广告定向优化及微信生态内闭环营销能力增强带动 [8][22] - 金融科技及企业服务：2025Q4收入608亿元，同比增长8%，略低于彭博一致预期的612亿元，金融科技增长来自理财与商业支付，企业服务增长源于云服务及AI相关需求 [8][23] - 社交网络：2025Q4收入306亿元，同比增长3%，主要得益于视频号直播和音乐订阅业务收入增长，其中音乐订阅营收同比增长13% [19] 用户与运营数据 - 微信月活用户：合并MAU（月活跃用户数）达14.18亿，同比增长2% [26] - QQ月活用户：移动终端MAU为5.08亿，同比小幅回落3% [26] - 付费用户规模：收费增值服务注册账户数达2.67亿，同比增长2% [26] 费用与投入情况 - AI投入：2025年全年AI新产品投入达180亿元，其中第四季度单季投入70亿元，主要用于人才、数据、训练及推广；管理层预计2026年相关投入将继续显著增加 [8] - 费用率变化：2025Q4销售费用为130亿元，同比增长7%，销售费用率同比提升1个百分点；管理费用为363亿元，同比增长19%，主要源于AI相关研发投入及人员成本上升 [32] 财务比率与预测摘要 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为8338.31亿元、10278.71亿元和10031.22亿元 [1][37] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润（Non-IFRS）分别为2918.41亿元、3391.97亿元和3711.55亿元 [1][34][37] - 每股收益预测：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为25.50元、32.83元和34.72元 [1][37] - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率分别为54.76%、59.22%和60.02%；销售净利率分别为27.90%、29.14%和31.58% [37]